固定收益策略报告：再通胀还是滞胀?

更为复杂的“增长-通胀”组合：从交易“胀”到交易“滞”。 市场情绪出现切换。上周至本周初，市场主要在定价通胀中枢抬升，但随着行情演进，下半周市场关注点开始转向对基本面的担忧。短端利率较好地刻画了这一情绪切换：2月27日至3月4日，短端利率下行，主要在定价风险偏好回落。3月4日至3月12日，短端利率上行，背后主要对应的是市场对通胀回升节奏的重新定价。3月13日之后，短端利率转为下行，反映市场关注点更多转向对油价上升可能带来的内外需求抑制的担忧。 为何市场重新关注“滞”。市场重新提高对“滞”场景的定价权重，直接催化剂首先来自资产价格本身。伴随着地缘冲突持续到第三周，油价更长时间处于破坏性高位的风险上升，权益、非油气链商品等风险资产普遍回落。加之时间节点上，近几年的“肌肉记忆”也使得市场在临近3月末的阶段更倾向去审视和验证基本面的成色和可持续性。此外，地产链条近期的表现也加剧了基本面分歧。 当前定价的场景，或还有一定持续性。 近期市场定价的场景。综合上述资产表现，当前市场定价的国内宏观场景是：由于内生通胀基础仍不稳固，价格端的改善是否传导为更广泛的需求修复仍需进一步的证据；在此之前，央行有较强意愿维持流动性环境平稳，以兼顾稳增长、稳预期和金融稳定等多重目标。因而，当前的输入性通胀暂时还不足以全面传导至货币政策约束和短端利率。与之相比，长端利率更多反映的是市场对中期通胀路径、名义增长方向的重新评估，更为承压。 这一定价场景在短期内有一定延续基础。原因在于，其一，地缘冲突本身具有较强不确定性，油价持续处于百元上方对全球增长的破坏性假设这一尾部风险还暂时不能排除。这种背景下，市场更倾向采取偏防御的短久期配置思路。其二，从货币条件来看，当前国内流动性环境并未收紧。一个直观信号是3个月SHIBOR仍处在下行形态中。甚至从本周货币松紧预期指数的变化来看，在“滞”的担忧下，宽货币预期还出现了一个非常温和的升温。 中期视角下，这一场景假设存在风险吗？ 风险一：资金持续平稳假设的可靠性。当前市场之所以能够接受短端的估值，一个重要假设是流动性环境持续平稳。短期看，这一前提并没有被破坏；但从更长一些的视角看，需关注一个可能性：下半年基础货币供给结构变化对资金平稳假设带来的挑战。 风险二：“再通胀”叙事的潜在可能。若油价在大幅冲高后并未长期停留在极端高位，而是逐步回落至相对温和的涨幅区间，那么当前市场所交易的“滞胀”叙事，未来是否会向“再通胀”叙事切换，值得持续跟踪。从当前情况看，企业端有一定初步筑底迹象，例如企业预期指数低位企稳、企业中长贷增速在过去3个月中有2个月小幅回升、上游工业企业进入主动补库阶段；但整体仍处于偏早期阶段，对居民端尚未形成有效传导，以房租同比作为居民收入代理变量来看，近几个月反而有进一步走弱的迹象。 策略方面，市场尚处在两种场景的验证期内，短期仍以偏弱震荡为主。市场定价在“胀”与“滞”之间摇摆，PPI转正时点提前至3月，加剧了市场对通胀的担忧；同时国内地产“小阳春”不及预期叠加外需下滑潜在风险又引发基本面担忧。短期看，即使通胀显著上行，暂时也不会对货币政策形成明显干扰，3Mshibor依然维持下行趋势；考虑到国内周期指标并未经历回升过程，仍处于历史低位，直接转向“滞胀”的概率也不大，债市或维持偏弱震荡形态。 风险提示 地缘冲突和油价、货币政策节奏。 1.策略思考：再通胀还是滞胀？ 更为复杂的“增长-通胀”组合：从交易“胀”到交易“滞”。本周市场情绪出现了一次较为明显的阶段性转折。上周至本周初，市场对海外地缘冲突及原油供给扰动的影响，主要在定价通胀中枢抬升，尤其是对国内PPI修复节奏的重新评估。结合近期油价表现、部分上游商品价格走势以及3月高频数据来看，PPI在3月即转正的概率已明显上升，通胀回升的时间和幅度都较年初预期显著前移。这一预期修正，在上周至本周周初的利率曲线整体上移、尤其是长端和超长端持续承压的市场表现中，已得到了较为充分的体现。但随着行情演进，市场在下半周的关注点开始转向对基本面的担忧。也正是在这一阶段，风险资产开始普遍回调，利率出现弱反弹，表明市场正在从主要交易“胀”，转向关注“滞”的概率。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 短端利率则较好地刻画了这一情绪切换。从短端利率走势来看，这一轮市场定价切换体现得较为清晰。2月27日至3月4日，短端利率以下行为主，主要在定价风险偏好的回落和避险情绪的升温。3月4日至3月12日，短端利率上行，背后主要对应的是市场对通胀回升节奏的重新定价，尤其是对通胀压力前移、货币政策宽松空间受限的担忧有所增强。而3月13日之后，短端利率转为下行，反映市场关注点更多转向对油价上升可能带来的内外需求抑制的担忧。 3月13日之后的短端利率走势与海外出现明显分化：海外短端利率更持续地在定价通胀上升对货币宽松空间的制约。这一差异的背后，对应的是国内外政策约束和经济环境的不同。对于海外市场而言，在油价上行与通胀粘性并存的背景下，短端利率首先需要定价的是政策宽松时点后移，甚至重新讨论加息可能的约束；而国内由于内生通胀压力仍然偏弱，央行目标函数更为多元，除价格因素外还需兼顾稳增长、稳预期和金融稳定，因此市场暂未定价货币条件的全面收紧。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 为何市场重新关注“滞”。市场重新提高对“滞”场景的定价权重，直接催化剂首先来自资产价格表现本身。伴随着地缘冲突持续到第三周，油价更长时间处于破坏性高位的风险上升，权益、非油气链商品等风险资产普遍回落，市场重新审视这一轮价格冲击对真实需求压制的概率。 加之时间节点上，近几年的“肌肉记忆”也使得市场在临近3月末的阶段更倾向去审视和验证基本面的真实成色。过去几年，一季度靠前发力、二季度后劲不足的季节性特征已多次出现，市场对这一节奏具有较强的认知。今年春节偏晚，1-2月经济表现超预期，本身也在一定程度上透支3月进一步改善的空间，因此市场对基本面能否继续维持开年的强势存在较大分歧。 此外，地产链条近期表现也加剧了这种分歧。年初以来，地产领域一度出现一些积极信号，市场据此对全年需求侧演绎抱有边际改善预期。但从最近一两周的表现来看，地产高频数据，尤其是价格类指标，再度出现转弱迹象，这意味着此前市场对需求改善的偏积极演绎，至少暂时缺乏进一步强化的证据。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 当前定价的场景。综合上述表现，近期市场所定价的场景是：由于内生通胀基础仍不稳固，价格端的改善是否传导为更广泛的需求修复、企业扩张意愿改善和信用周期回升仍需进一步的证据；在此之前，央行有较强意愿维持流动性环境平稳，以兼顾稳增长、稳预期和金融稳定等多重目标。因而，当前的通胀风险暂时还不足以全面传导至货币政策约束和短端利率。与之相比，长端利率更多反映的是市场对中期通胀路径、名义增长方向的重新评估， 收益率曲线陡峭化。 这一定价场景在短期内仍有一定延续基础。原因在于，其一，地缘冲突本身具有较强不确定性，油价持续处于百元上方对全球增长的破坏性假设这一尾部风险还暂时不能排除。在这种背景下，市场更倾向采取偏防御的配置思路，短久期策略相对占优。其二，从货币条件来看，当前国内流动性环境并未收紧。一个直观的信号是，代表性资金利率如3个月SHIBOR仍处在下行形态中，说明至少在短期内，输入性通胀尚未对货币政策形成实质性约束，资金面依然能够为债券市场提供一定缓冲。甚至从本周货币松紧预期指数的变化来看，在“滞”的担忧下，宽货币预期还出现了一个非常温和的升温，这也在一定程度上支撑了短端的表现。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 这种定价场景的风险点在哪里？尽管短期内这种定价场景可能延续，但中期看，这种场景定价并非全无风险。 风险一：资金持续平稳假设的可靠性。当前市场之所以能够接受短端估值，一个重要假设是流动性环境持续平稳。短期看，这一前提并没有被破坏；但如果从更长一些的视角看，需关注一个可能性：基础货币供给结构变化对资金平稳假设带来的挑战。今年1月开始，银行结售汇顺差体量大幅放大，但央行外汇占款并未发生相应幅度的上行。这说明未来通过外汇占款渠道待投放的流动性体量不小。短期看，这对流动性形成边际支撑；但中期看，外汇占款的扩张可能会对基础货币供给中的公开市场操作部分形成挤压，使流动性投放中央行直接控制的比例边际下降。这可能影响未来资金利率的波动率水平，特别是考虑到当前资金波动率已然在极低的位置。这个问题在下半年值得关注。 风险二：“再通胀”叙事的潜在可能。第二个风险在于，若油价在大幅冲高后并未长期停留在极端高位，而是逐步回落至相对温和的涨幅区间，那么当前市场所交易的“滞胀”叙事，未来是否会向“再通胀”叙事切换，值得持续跟踪。 这里建议重点关注几条关键传导链条的边际变化。第一，看PPI回升能否传导至企业预期改善。若价格修复仅停留在上游，而企业对订单、利润和资本开支的预期并未同步改善，那么这更接近一次短暂的成本扰动；反之，则说明价格上行对周期回升出现推动作用。第二，看企业预期能否进一步带动库存和信贷周期回升。库存意愿改善、企业中长期融资需求回暖，往往意味着这一轮价格回升开始具备主动扩张的动能。第三，看企业盈利改善能否向居民收入端传导。可用房租作为居民收入的代理变量，观察企业端的改善是否能够向居民部门扩散。 从当前情况看，企业端有一定筑底迹象，例如企业预期指数低位企稳、企业中长贷增速在过去3个月中有2个月出现小幅回升、上游工业企业进入主动补库阶段；但整体仍处于偏早期阶段，对居民端尚未形成有效传导。以房租同比作为居民收入代理变量来看，近几个月反而有进一步走弱的迹象。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 策略方面，市场尚处在两种场景的验证期内，短期仍以偏弱震荡为主。市场定价在“胀”与“滞”之间摇摆，PPI转正时点提前至3月，加剧了市场对通胀的担忧；同时国内地产“小阳春”不及预期叠加外需下滑潜在风险又引发基本面担忧。短期看，即使通胀显著上行，暂时也不会对货币政策形成明显干扰，3Mshibor依然维持下行趋势；考虑到国内周期指标并未经历回升过程，仍处于历史低位，直接转向“滞胀”的概率也不大，债市或维持偏弱震荡形态。 2.交易复盘：10Y、30Y继续上行 本周央行资金投放力度边际回升，LPR连续十个月持稳。周一央行开展5000亿6M买断式逆回购操作，净回笼资金1000亿。逆回购方面，周一、周二央行分别开展1373、510亿逆回购操作，两日分别净投放资金888、115亿；周三至周五转为小规模净回笼，分别净回笼资金60、115、170亿；周内逆回购合计净投放资金658亿，此为春节后首次周度净投放资金。此外，周五央行公布3月LPR报价，1年期、5年期及以上LPR报价分别为3%、3.5%，已经连续十个月持稳。 周内资金中枢多下行。本周DR001基本均运行在1.32%一线、波动极窄，DR007由1.45%逐步下行至1.43%；DR014则由于周内可以跨月，呈现上行走势，具体来看由周一的1.49% 上行至周三的1.57%、随后回落至周五的1.53%。DR001、DR007周内运行中枢分别较上周下行1bp、2bp至1.32%、1.43%，DR014运行中枢则上行2bp至1.51%。 曲线继续陡峭化。本周1Y、3Y国债收益率下行，10Y、30Y上行，其余期限国债收益率多多持平。具体来看，1年期国债收益率下行2bp至1.26%，10年期国债收益率上行2bp至1.83%，10-1期限利差由54bp进一步走阔至57bp。此外，3年期国债收益率下行3bp，30年期国债收益率上行2bp，5年期、15年期、20年期国债收益率基本持平前期。 曲线小幅陡峭化。本周债市波动较大，主要受到经济数据超预期、地缘政治局势依然不稳定、美联储议息会议等多空因素影响，