固定收益策略报告：反弹还是反转？

本周债市走势偏强，特别是超长端迎来久违的补涨，主要受三方面因素推动： 1）配置盘稳定买入+交易盘出清充分。年初以来，中小行、保险与理财整体保持了季节性乃至高于往年的配置力度。其中，“开门红”推动下，保险年初以来净买入债券超2200亿，高于2024和2025年同期水平。大行积极增配7–10年债，显示跨年后EVE指标释放对长久期资产的配置能力。交易盘方面，从久期、分歧度、情绪指数等维度，均可观察到开年调整后，情绪得到比较充分的出清，有利于反弹行情的开展。 2）比价压力缓和。近两周权益和商品对债券的跷跷板压力有所缓和，一方面监管层主动为权益市场降温，另一方面从比价维度看，利率与商品的“宏观隐含定价”位置比较接近，商品涨势放缓为债市反弹创造窗口。 3）积极的流动性投放对冲市场此前担忧。央行流动性投放较积极，本月中长期流动性工具净投放1万亿，其中MLF大额净投放7000亿，且时点提前，一定程度上对冲了市场对信贷开门红+供给压力下资金面是否重演去年情形的担忧，在降息预期定价谨慎、长端与资金利差处于高位的背景下，为近期回暖行情的展开提供了必要的基础。 历史经验视角：参考历史上情绪偏谨慎阶段的反弹行情表现，平均持续时间15个交易日，幅度约18BP；最近一轮去年10月的反弹持续24个交易日，幅度为11BP。相比之下，本轮反弹至今持续12个交易日，幅度约7BP。 情绪指标视角：市场情绪目前修复至中位附近（约54%分位），债基久期仍处于“低久期+高分歧”格局中，这一组合通常有利于反弹延续。当前市场对宽货币预期还相对谨慎，若央行继续释放暖意，尚有温和修复的余地。综合来看，本轮反弹行情或仍具备一定持续性。 以2022-2023年宏观环境作为参照，当前环境与彼时存在几个重要差异，利率趋势行情的支撑条件尚不充分。 差异一：信贷周期向上的传导链条更顺畅。PPI回升→ROIC改善→企业信贷扩张，这一链条在今年PPI回升概率较高的背景下，传导顺畅度有望提升。这也意味着，对后续企业中长贷走势的判断，或可适当脱离过度悲观的叙事框架。差异二：库存周期正在底部酝酿新起点。2022年4月至2023年6月，工业企业处于去库周期，而当前正处于一轮去库周期尾声阶段，多数行业已充分去库，而前瞻指标PPI的回升提高了新一轮周期启动的可能性。 差异三:资本市场反映的预期不同。从中期维度对比观察，当前汇率与权益市场隐含的宏观预期明显强于2022年末至2023年初。去年12月银行结售汇差额创出新高，从中长期视角观察，企业结汇意愿与利率走势在方向上通常保持一致，反映企业对宏观环境、盈利前景及汇率方向的综合判断。本轮结汇差额自2024年7月见底后持续回升，至今已连续17个月处于上行通道，显示企业部门对人民币资产的信心正系统性增强。 因此，结合以上因素来看，本轮市场的回稳更多是阶段性反弹。考虑到债市在微观结构层面出现较为极致的“短久期+高分歧”组合，从经验规律看较利于反弹行情展开；同时，考虑到去年一季度增速基数和逆周期调节“双高”，当前基本面逆风从全年看反而属于较低的窗口期，市场或处于阶段性反弹过程中，行情仍有一定演绎空间。而基本面的趋势压力仍未证伪，二季度以后仍需关注投资回报率上升、企业杠杆恢复和资本回流共振的可能性。 风险偏好摆动、地缘政治扰动、货币政策节奏。 市场偏强，超长端迎来久违补涨。本周债市走势偏强，特别是超长端迎来久违的补涨。是什么因素推动了近期市场的走强？当前行情的持续性如何？本文围绕这两个问题展开分析。 近期市场走强主要受三方面因素推动：配置盘稳定买入+交易盘出清充分、比价关系压力缓和，以及央行对流动性的呵护。 配置盘稳定买入。年初以来，中小行、保险与理财整体保持了季节性乃至高于往年的配置力度。其中，“开门红”推动下，保险在年初前15个交易日净买入债券规模超2200亿，高于2025年同期不足1000亿的水平，也高于2024年同期的约1288亿。中小行前15个交易日累计净买入约3668亿，虽低于2025年同期约5118亿，但明显高于2024年同期的约1190亿；理财同期净买入约406亿，基本与2025年持平。 分期限和品种看，大行年初在二级市场上积极增配7–10年债，前15个交易日净买入约1399亿，其中约1242亿为国债老债，显示年初EVE指标释放后，对长久期资产的配置能力有所恢复。保险方面，相较去年，今年年初买入增量主要来自存单：年初以来净买入存单约500亿，而去年同期为净卖出170亿。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 交易盘出清较充分。从多个角度观察，都可以看到交易盘年初前两周整体抛压释放较集中： 基金在开年前5个交易日卖出规模接近过去一年的周度极值；从久期指标看，中长债基整体久期已回落至约2.7年附近（过去三年25%分位），同时市场分歧度指标升至过去三年约69%分位，处于“低久期+高分歧”这一通常有利于反弹的象限；债市微观交易情绪指数在年初一度降至约40%分位附近，显示悲观情绪得到一定程度的释放。历史经验来看，在交易盘完成阶段性出清后，市场往往会迎来一轮修复行情，不过行情持续性分化较大，通常次周做多胜率较高。在年初抛压集中释放后，交易盘情绪已经出现修复迹象：情绪指数从40%回升至54%分位，基金久期温和止跌回升，边际买入向长久期倾斜，周度买入久期回升至5.8年。 来源：外汇交易中心iData数据库，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 比价压力缓和。近两周权益和商品对债券的跷跷板压力有所缓和，一方面监管层主动为权益市场降温，另一方面从比价维度看，利率相对于商品的估值处于合理水平附近。经过年初调整后，10年利率回升到了2021年以来15%分位，而商品年初涨价带动建材综合、螺纹钢、焦炭、铜金比分别回升至13%、15%、18%和7%分位。平均而言，利率与商品的分位基本匹配，商品上涨斜率未进一步升温前，利率迎来压力缓和窗口。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 流动性投放充裕，对冲市场此前担忧。尽管年初结构性货币工具率先发力，且季节性扰动因素较多，但央行整体流动性投放规模保持在充裕水平，体现了央行呵护资金面的态度。尤其是中长期流动性工具保持一定投放力度，1月以来通过MLF、买断式回购净投放1万亿，其中MLF大额净投放7000亿，且投放时点提前，提供了稳定的中长期资金来源，也一定程度上对冲了市场对信贷开门红+供给压力下资金面是否重演去年情形的担忧。在降息预期定价谨慎、长端与资金利差处于高位的背景下，这一流动性环境为近期回暖行情的 展开提供了必要的基础。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 目前来看，行情仍属反弹，或还有一定演绎空间。参考历史上情绪偏谨慎阶段的反弹行情表现，其平均持续时间约为15个交易日，幅度约18BP；上一轮去年10月的反弹持续24个交易日，幅度为11BP。相比之下，本轮反弹至今持续约12个交易日，幅度约7BP，不论从持续时间还是幅度来看，均低于历史均值，也略逊于最近一轮反弹。 更重要的是，从情绪指标观察，市场情绪目前仅修复至中位附近（约54%分位），且久期与分歧度指标仍处于“低久期+高分歧”的格局，这一组合通常有利于反弹延续。此外，当前市场对宽货币政策的预期仍相对谨慎，若央行继续释放暖意，则尚有温和修复的余地。综合来看，本轮反弹行情或仍具备一定的持续性。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 反弹能否进一步演绎为趋势行情？不妨以2022-2023年市场走势作为参照。本轮利率调整中，10年期国债收益率自1.6%附近回升至最高约1.9%，幅度约30bp，与2022年末至2023年初10年利率自2.6%附近回升至2.9%附近的幅度接近。回顾2023年，利率在一季度见顶后走出一轮趋势性行情。那么，近期利率回落是否意味着也可能开启类似行情？ 从信贷周期、库存周期以及资产定价预期等多个维度综合观察，当前环境与2023年初相比仍存在几个重要差异，利率趋势行情的支撑条件尚不充分。因此，本轮行情更可能对应为阶段性反弹，二季度后需关注投资回报率上升、企业杠杆恢复和资本回流共振的可能性。 差异一：PPI→ROIC→信贷周期的传导链条正在形成。一个值得关注的指标是，企业中长期贷款在去年12月出现了连续30个月下行后的首次回升。这一变化与此前一系列领先指标的演化方向基本一致：前期已观察到企业生产经营预期震荡上行、建筑业PMI降速放缓、上市非金融石油石化企业ROIC企稳回升。在今年PPI同比由负值向零收敛的过程中，ROIC继续企稳回升的概率较高。 从传导链条来看，PPI回升→ROIC改善→企业信贷扩张意愿修复，这一链条具备逐步实现的可能。尤其是在今年PPI回升概率较高的背景下，传导的顺畅度有望进一步提升。这也意味着，对于后续企业中长贷走势的判断，或可适当脱离过度悲观的叙事框架。 与2022年信贷周期回升相比，本轮修复的内在结构存在明显差异。2022年信贷扩张在一定程度上属于被动加杠杆，与当时ROIC走势并不同步。而当前阶段，PPI与ROIC已率先回暖，信贷回升更像滞后确认，后续可关注是否出现建立在企业回报率改善基础上的主动扩表。因此，本轮企业信贷周期的修复，其持续性或将较2022-2023年得到更扎实的支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 差异二：库存周期正在底部酝酿新起点。与2022末-2023年初相比，当前库存周期的状 态有显著差异。2022年4月至2023年6月，工业企业处于去库周期，产成品存货增速持续下行。而当前正处于一轮去库周期的尾声阶段，多数行业已经经历过充分去库，正在周期底部等待库存上行，尤其是前瞻指标PPI的回升进一步提高了新一轮周期启动的可能性。 差异三:资本市场反映的预期不同。从中期维度对比观察，当前汇率与权益市场所隐含的宏观预期，明显强于2022年末至2023年初。在汇率偏强、出口展现韧性、结汇意愿上升的背景下，去年12月银行结售汇差额已接近1000亿美元，创出新高。从中长期视角观察，企业结汇意愿与利率走势在方向上通常保持一致，往往反映出企业对宏观环境、盈利前景及汇率方向的综合判断。本轮结汇差额自2024年7月见底后持续回升，至今已连续17个月处于上行通道，显示企业部门对人民币资产的信心正在系统性增强。 无论是从回升幅度还是持续性来看，本轮结汇意愿的修复均明显强于2022-2023年阶段。一方面，结汇改善并非集中于单月，而是呈现持续上行趋势；另一方面，其回升幅度也显著高于上一轮周期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 因此，结合以上因素来看，本轮市场的回稳更多是阶段性反弹。考虑到债市在微观结构层面出现较为极致的“短久期+高分歧”组合，从经验规律看较利于反弹行情展开；同时，考虑到去年一季度增速基数和逆周期调节“双高”，当前基本面逆风从全年看反而属于较低的窗口期，市场或处于阶段性反弹过程中，行情仍有一定演绎空间。而基本面的趋势压力仍未证伪，二季度以后仍需关注投资回报率上升、企业杠杆恢复和资本回流共振的可能 性。 MLF超量续作7000亿，为24年1月以来新高。本周一、周三至周五央行分别净投放7天逆回购资金722、1227、309、383亿，周二则净回笼资金346亿，周内逆回购合计净投放资金2295亿。本周二至周四为1月缴税走款日，央行总体维持净投放态势维护资金面平稳。此外，央行于周五开展9000亿1年期MLF操作，本月有2000亿1年期MLF到期，MLF净投放资金高达7000亿，此规模为2024年1月以来新高。 资金利率走势分化。