美股策略：是反弹，还是反转？

Page 1 of 52025年5月16日孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk本周美股市场多日强劲反弹。受益于中美关税下调，信息技术、可选消费品和电信服务行业跑赢标普500指数，前期表现强势的防御性板块表现靠后，引发本轮上涨行情的主要事件是中美经贸谈判结果大超市场预期。中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方大幅降低双边关税水平。而在这之前，市场普遍预期中美双方谈判的结果只会是小幅下降。因此，大超预期的降关税被美国关税成为近期主导美股表现的主要因素，主要是特朗普关税政策的影响广泛。一方面，投资者担忧关税引发美国通胀反弹，并掣肘美联储降息，或将美国经济拖入滞胀泥潭。另一方面，关税政策扰动全球供应链，提高美股跨国企业生产成本的同时令跨国企业丢失部分国际市场份额。因此，特朗普政府对华关税超预期缓和打消市场的大部分担忧，降低美国经济风险，美股通胀仍在下行通道同样利好美股市场。在中美双方达成协议后，市场的焦点再次转回到美国经济基本面。美国劳工统计局发布了4月CPI数据，同比增通胀在下行通道，但是市场对美联储降息的预期整体推后。究其原因，首先，4月CPI报告反映的更多是关税前的通胀趋势，关税调整后美国方面抢往前看，在中美两国贸易谈判好于市场预期的情况下，市场对美国与其他国家的贸易谈判前景更为乐观，短期美股市场快速修复。对中期而言，阶段性的关税暂停之后仍然存在不确定性，同时由于目前美国保留对海外多国的“基础关税”，通胀反弹的风险仍然存在，美联储下一次降息的时点被推迟，美国经济基本面仍承受高利率的考验。我们认为近期美股走势以横盘为 黄凯鸿+852 25097214kaihong.huang@gtjas.com.hk美股策略：是反弹，还是反转？市场视为重大利好，风险偏好迅速升温，美股主要股指重获上涨动能。投资者情绪明显改善。标普500波动率指数加速回落至历史低位。长连续三个月低于预期。美国CPI数据公布后，美股市场继续上涨。进口带来的价格波动并不能完全体现关税对通胀的影响，或将于6月显露。4,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,40004/1004/1704/2405/0105/0805/15RHS） 周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk美股加速修复到年初水平包括医疗保健、必需消费品和公用事业等。主，建议投资者对美股市场保持一定的谨慎态度。03/0603/1303/2003/2704/03标普500指数（ 01/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/27纳斯达克100 Page 2 of 5本周美股市场多日强劲反弹，截至当地周四收盘，纳斯达克100指数和标普500指数分别累计上涨6.4%和4.5%。在行业表现方面，受益于中美关税下调，与全球制造业和供应链紧密关联的行业以及依赖海外进口的行业表现强势，其中信息技术、可选消费品和电信服务行业跑赢标普500指数，分别累计上涨8.0%、6.8%和5.9%。另一方面，前期表现强势的防御性板块表现靠后，包括医疗保健、必需消费品和公用事业等。图1：信息技术、可选消费品和电信服务行业表现强势资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。引发本轮上涨行情的主要事件是中美经贸谈判结果大超市场预期，取得阶段性的积极进展。当地时间5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，双方大幅降低双边关税水平：美方承诺取消对中国商品加征91%的关税，剩余的34%关税中，24%关税暂停加征90天，仅保留剩余的10%。此外，还包括美国调降对中国小额包裹的税率。中方方面，取消对美国商品加征91%的反制关税，并相应暂停24%的关税90天，保留剩余10%的关税。而在这之前，市场普遍预期中美双方谈判的结果只会是小幅下降。因此，大超预期的降关税被市场视为重大利好，风险偏好迅速升温，美股主要股指重获上涨动能。图2：美股主要股指加速修复，回到年初水平资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。6.4%4.5%8.0%6.8%5.9%4.5%3.3%2.8%1.5%0.8%0.4%-0.4%-1.7%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%近4日表现年初至今表现（2025/05/15，RHS）4,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,40001/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/2002/2703/0603/1303/2003/2704/0304/1004/1704/2405/0105/0805/15纳斯达克100标普500指数（RHS） 请务必阅读正文之后的免责条款部分16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,000 Page 3 of 5美国关税成为近期主导美股表现的主要因素，主要是特朗普关税政策的影响广泛。一方面，特朗普关税对美国通胀率有向上的压力，美股投资者担忧特朗普关税引发美国通胀反弹，并掣肘美联储降息行动，市场担忧更长时间的高利率环境或将美国经济拖入滞胀的泥潭。另一方面，关税政策扰动全球供应链，提高美股跨国企业生产成本的同时令跨国企业丢失部分国际市场份额。因此，特朗普政府对华关税超预期缓和打消市场的大部分担忧，降低美国经济风险，美股投资者情绪明显改善。标普500波动率指数本周加速回落至历史低位。图3：美股波动率回落、投资者情绪明显改善资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。通胀仍在下行通道同样利好美股市场。在中美双方达成协议后，市场的焦点再次转回到美国经济基本面。美国劳工统计局发布了4月CPI数据，同比增长2.3%，连续三个月低于预期，是自2021年2月以来最低水平；4月环比增长0.2%，也低于市场预期；从结构上看，核心商品价格仅上涨0.06%，部分原因是服装价格下跌0.20%，此外新车价格（-0.01%）和二手车价格（-0.53%）均有所下降，表明新关税尚未传导至汽车消费从而带动价格上涨；受益于机票价格的下行（-2.8%），服务通胀也在持续下降。美国CPI数据公布后，美股市场继续上涨。图4：美国通胀仍在下行通道资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。2024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04标普500波动率指数VIX06/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/3106/3012/31美国CPI同比美国核心CPI同比% 请务必阅读正文之后的免责条款部分0.02.04.06.08.010.0 Page 4 of 5对美联储而言，通胀在下行通道无疑是降息的有利条件，但是上周以来市场对美联储降息的预期整体推后。从市场预期来看，预计下一次美联储降息时点从7月推迟至9月，年内降息两次。换言之，通胀数据的缓解并没有带给市场更多的降息信心。究其原因，首先，4月CPI报告反映的更多是关税前的通胀趋势，关税调整后美国方面抢进口带来的价格波动并不能完全体现关税对通胀的影响。按照美国进口商品运输周期测算，4月关税调整的影响或将于6月开始进一步显露。因此，在当前相对乐观的中美经贸关系下，如无关税再度波动，美联储有望于年内完成“控制通胀”任务。然而，由于关税冲击的存在，4月通胀读数可能已经触及年内最低点，甚至不排除中美贸易谈判进展不顺利，从而带来更大的再通胀危机。另一方面，短期来看，随着中美关税税率大幅下调，美国经济衰退风险也随之下降，美联储完全有充裕空间观察通胀进展，从而进一步降低通胀反弹风险。往前看，在中美两国贸易谈判好于市场预期的情况下，市场对美国与其他国家的贸易谈判前景更为乐观，短期美股市场快速修复。对中期而言，阶段性的关税暂停之后仍然存在不确定性，同时由于目前美国保留对海外多国的“基础关税”，通胀反弹的风险仍然存在，美联储下一次降息的时点被推迟，美国经济基本面仍承受高利率的考验。我们认为近期美股走势以横盘为主，建议投资者对美股市场保持一定的谨慎态度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分个股评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级买入收集中性减持卖出行业评级标准参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数评级区间:6至18个月评级跑赢大市中性跑输大市利益披露事项(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。© 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com 定义相对表现超过15%或公司、行业基本面展望良好相对表现5%至15%或公司、行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或公司、行业基本面展望中性相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想定义相对表现超过5%或行业基本面展望良好相对表现-5%至5%或行业基本面展望中性相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 Page 5 of 5