2026年2月通胀数据点评：石油价格、滞胀迷思与中国再通胀契机

证券研究报告/宏观研究 石油价格、滞胀迷思与中国再通胀契机 2026年2月通胀数据点评 研报摘要 证券分析师 ⚫2026年Q1，受输入性因素影响，有色金属与能源价格大幅上涨，市场随之开启再通胀与滞胀风险的相关讨论。尤其是石油价格短期剧幅波动，让市场条件反射地联想到1970年代。这一类比暗含一个关键假设，即供给总量是一个近乎刚性的数字。但在现实世界，能源供应不是固定数量，而是价格函数。价格上涨会触发闲置产能释放、边际高成本产能启动，同时刺激替代品的出现并抑制需求。这种自我消解机制，在后疫情时代高度全球化的市场体系下表现得尤为突出：当前大宗能源更接近一个全球套利市场，区域性短缺和价格上涨只会加速替代体系的形成。2022年俄乌战争引发的能源危机在一年内迅速缓和，正是最佳实证。 张一S0670524030001zhangyi@jrjzq.com.cn 联系人 何修桐S0670124050014hexiutong@jrjzq.com.cn ⚫后疫情和后俄乌战争时代，能源周期的驱动力正从传统的经济周期转向能源安全与转型，国际油价定价机制发生深刻重构。据此，我们构建短期风险定价+中长期供需基本面的双维度油价分析框架。 ⚫短期油价主要受地缘政治风险溢价驱动，定价锚点为物流时效与海运运力，而非产能或供给能力。考虑到特朗普政府面临中期选举压力，美国国内控通胀的优先经济目标，美国有动力联合海湾国家推动局势缓和。若地缘风险消退，油价将快速回归供需基本面。 ⚫中长期视角，油价的核心驱动将回归供需基本面，定价锚点为全球城镇人口增量。城市居民的人均石油产品消费量通常是农村居民的2至4倍，城镇化增量是原油需求的核心底层支撑。联合国预测2020至2039年全球年均新增城镇人口约6000-6500万，较21世纪初原油超级周期时期年均减少1500-2000万，缺口基本对应中国在这一时期大规模“入市”和快速城镇化贡献的年均增量。而印度、尼日利亚、印尼等潜在城镇化接替者尚未形成足够支撑，需求端呈现青黄不接格局。供给端，EIA预测未来10年全球主要产油国产量将稳中有升，年同比增速逐步上升至约1%。尽管2026年面临一定减产不确定性，但当前油价受短期地缘事件支撑。即使冲突缓和，价格会具备一定粘性，大概率高于冲突前水平，将重新驱动部分高成本边际产能复产。 ⚫综合供需两端判断，目前原油价格尚不具备开启新一轮超级周期的条件。 ⚫在正常经济周期中，滞胀是小概率事件。通过复盘1970年代美国滞胀、1973年日本石油危机、2022年欧洲能源危机以及2022年日本食品涨价等典型案例可见，引发长期滞胀的必要条件包括供给冲击具备系统性与持续性、总需求未被政策及时收紧、工资的通胀黏性导致价格螺旋。现代货币制度框架、央行的高独立性、能源结构的多元化、全球化市场的供应链弹性等因素，使得现代经济几乎天然免疫滞胀。 ⚫我们认为，对国内而言，上游价格的暴涨并非需要恐惧的滞胀信号，反而有望成为全面再通胀预期的重要契机。2月PPI同比-0.9%，已经突破历史经验中较容易触发再通胀交易的-1%阈值；不含金价的核心CPI同比1.38%，也已经跳涨至显著扩张区间，但核心驱动为超长假日，后续有待观察。从预期到真正的全面再通胀，关键不在于价格信号本身，而在于资产负债表修复与收入预期改善。参考2022年日本经验：食品与大 米价格上涨带动全面再通胀，背后是居民资产负债表修复与薪资增长同步出现，“春斗”薪资涨幅创30年新高，居民收入增长足以支撑物价上行，最终形成工资到物价良性循环。 风险提示：通胀修复不及预期，地缘冲突加剧，油价短期超预期上行 一、供给的价格弹性：油价的短期风险溢价与中长期供需逻辑 每当能源或大宗商品价格大幅上涨，市场会反射性联想到滞胀风险。这一类比暗含一个关键假设：供给总量具有刚性、近乎固定不变。在供给刚性的前提下，一旦某条供应链断裂，剩余供给不能覆盖需求，价格就会持续上涨，进而推高生产成本、压制产出，最终导致经济增长停滞与通胀高企并存。 但在现实中，能源供应不是固定数量，而是价格函数。 价格上涨会触发闲置产能释放、边际高成本产能启动，同时刺激替代品的出现并抑制需求。供给冲击引发的价格上涨，本质上包含了一种自我消解的机制，这一效应在后疫情时代高度全球化的市场体系下表现得尤为突出。从某种意义上看，当前大宗能源品更接近一个全球套利市场——若某一区域出现能源短缺、价格大幅飙升，只会加速替代体系形成，新供应国与进口替代将快速涌现。2022年俄乌战争引发的欧洲能源危机，是反应全球市场调节机制的最优现实检验。在极端价格的驱动下，欧元区迅速展开了全方位的套利与替代：一方面通过大量溢价吸纳全球LNG货源、重新激活其他化石能源并加速可再生能源布局；另一方面，以重化工和冶炼等高耗能产品进口实质性地替代物理能源进口，完成了隐性的产业链套利。虽然2022-2023年，欧元区CPI一度高达8.5%，而2023年的经济增长仅为0.4%，但失业率不仅没有飙升，反而屡创历史新低，通胀和增长快速恢复。 在明确价格是供给的决定性因素的前提下，如何判断石油价格？在过去的很长一段时间，油价的驱动因素主要来自全球经济周期，当全球投资与制造业扩张时，交通运输、工业燃料与化工原料需求同步增长，从而推动油价与上游能源企业盈利上行。但是疫情和俄乌战争后，能源周期的驱动因素发生了结构性转变，逻辑开始从传统经济周期驱动逐渐转向能源安全与能源转型驱动，油价的波动越来越受到供给侧约束与地缘政治格局的影响。基于此，构建一个“短期风险定价+中长期供需基本面”的双维度油价分析框架。 短期油价主要由地缘政治风险溢价驱动，定价锚点为物流时效与海运运力，而非产能或供给能力。当前市场核心交易逻辑聚焦于伊朗是否解除对霍尔木兹海峡的通行限制——该海峡承担全球约20%的原油海运量，是全球能源贸易的关键咽喉。一旦海峡封锁风险缓解，油价将快速脱离风险溢价区间，回归供需基本面。考虑到特朗普政府面临中期选举压力，美国国内控通胀的优先经济目标，美国有较强动力推动地区局势缓和。若美国联合海湾国家促成冲突降温，地缘风险溢价快速消退，油价有望显著下行。 中长期视角，油价的核心驱动仍回归全球能源供需基本面，定价锚点转向全球城镇人口增量。全球城市居民人均石油产品消费显著高于农村，发展中国家差距约3-8倍，发达国家城乡差异相对较小1。城镇化带来更高的交通与消费强度，直接形成刚性石油增量需求。1990年至2020年，伴随中国大规模“入市”和快速城镇化进程，中国以年均约2000万 的新增城镇人口，将全球年均城镇人口增量推升至7500万至8000万的高位。这一人口迁移红利直接催生了21世纪初的原油超级周期，推动布伦特原油在十年间从约20美元/桶飙升至111美元/桶。 但全球城镇人口增量已于2020年越过峰值，进入缓慢下降通道。随着中国城镇人口增速放缓，甚至趋近于零增长，全球城镇人口增量将由印度、尼日利亚、印尼等国接替，然而受限于工业化进程滞后、基础设施薄弱和就业吸纳能力不足，这些国家难以复制中国模式下的大规模、高能耗的人口红利释放。联合国预测2020至2030年间，全球年均新增城镇人口将降至6000万至6500万区间，缺口基本对应中国此前贡献的年均增量。需求引擎动能减弱，直接导致2019—2025年全球原油需求累计仅增长了3.27%。 供给端，美国能源信息署（EIA）预测，未来10年全球主要产油国产量将稳中有升，年同比增速逐步上升至约1%。2026年是供给端相对不确定的一年，预计产量为8658万桶/日，同比下降0.17%。2025年原油年均价约68.9美元/桶，较2024年回落接近15%，已低于加拿大油砂、俄罗斯远东新项目、中国陆上稠油等高成本边际产能的盈亏平衡点，对产量形成阶段性约束。但当前油价受短期地缘事件支撑，待局势缓和后虽向基本面回归，仍具备一定价格黏性，高于冲突前水平，将重新激励高成本边际产能复产。 综合供需两端判断，目前原油价格尚不具备开启新一轮超级周期的条件。 资料来源：ifind，金融街证券研究所 资料来源：ifind，金融街证券研究所 资料来源：ifind，联合国《2025年世界城市化前景》，金融街证券研究所 资料来源：ifind，金融街证券研究所 二、现代经济体的滞胀免疫和中国再通胀契机 在常规经济周期中，滞胀是一个小概率事件，“滞”（经济衰退）与“胀”（物价飞涨）本质是相互排斥的。 通过对比1970年代美国滞胀、1973年日本石油危机、2022年欧洲能源危机及2022年日本食品涨价等典型案例可以发现，滞胀的形成需要一组极为严苛的条件同时成立：一是供给冲击具备系统性与持续性。价格上涨不必定造成冲击，关键在于其是否源于供给端的广泛约束，并能够在时间和行业维度上持续扩散。如果涨价仅限于个别品种、周期较短，或能够通过替代供给迅速缓解，其宏观影响通常更接近于阶段性的结构性波动，而难以演变为真正意义上的供给冲击。二是总需求未被政策及时收紧。如果在成本上升的同时，货币与财政政策仍保持相对宽松，总需求没有被及时压制，那么企业就更容易将成本压力向下游转嫁，价格上涨得以沿产业链持续传导，并最终体现在终端消费价格中。相反，在需求不足的经济体中，即便上游资源价格大幅上涨，企业也往往缺乏提价空间，成本冲击更可能表现为利润压缩与投资收缩，而难以形成全面的价格上行。三是形成工资-价格螺旋，工资增长对物价增长快速反应，二者相互强化，构成自我循环。只有当持续的系统性供给冲击、需求维持、工资螺旋三者共振，经济才会陷入高通胀与低增长并存的滞胀格局，任一条件缺失，均难以形成真正意义上的滞胀。 滞胀的长期持续，与特定的制度结构密切相关。1970年代美国的强势工会、工资指数化机制、央行独立性不足，以及高能源依赖与供应链刚性，共同为工资—价格螺旋的运转提供了制度基础。而现代经济之所以几乎天然免疫滞胀，核心在于制度结构的根本性变革：工资指数化机制基本消失，从根源上切断了工资-价格螺旋的传导路径；央行获得高度独立性，将稳定通胀作为核心目标，能够及时收紧政策、抑制需求过热，避免通胀持续发酵；同时，能源结构多元化、能源强度下降，以及全球化带来的供应链弹性提升，大幅削弱了系统性供给冲击的杀伤力。这些制度与结构的演变，从根本上破坏了滞胀形成的必要条件，使得现代经济即便面临短期供给冲击，也难以陷入长期滞胀的困境。 2026年Q1，国内受输入性因素影响，有色金属与能源价格大幅暴涨，市场随之开启再通胀与滞胀风险的相关讨论。我们认为，上游价格的暴涨并非需要恐惧的滞胀信号，反而有望成为全面再通胀预期的重要契机。2月PPI同比-0.9%，已经越过历史经验中较容易触发再通胀交易的-1%阈值。从价格传导链条来看，完整的传导路径为“上游资源→工业品→工资→居民收入→消费→核心通胀”。目前，PPI上游涨价向中下游最终需求的传导效率极低，输入型通胀被国内疲软的需求阻击在中间制造环节。虽然核心CPI同比1.8%，不含金价的核心CPI同比1.38%，较上一期跳涨1个百分点，进入明显扩张区间，但核心驱动是春节假期较长消费需求集中释放影响，服务价格涨幅高于季节性水平，后续是否能够维持还有待观察。 从预期到真正的全面再通胀，关键的并不是价格信号本身，而是资产负债表修复与收入预期的改善。2022年日本的再通胀历程对此有清晰的注脚，真正扭转市场预期的，不是食品与大米价格的上涨，而是价格上涨与居民资产负债表修复、工资重启增长的共振。经历多年盈利积累与居民部门杠杆趋稳之后，日本企业重新具备了加薪能力，2023、2024年“春斗”工资涨幅相继创下30年新高，使得居民部门拥有足够的收入增长来承接商品价格上涨，形成“工资—物价”的良性循环，通胀性质也从成本推动逐步转化为需求驱动。 反观国内当前处境：若上游涨价无法向终端顺畅传导，压力将直接侵蚀企业利润，继而传导至劳动力市场，压制工资增长乃至引发就业收缩，居民购买力持续受损，不仅难以打破通缩预期，反而可能加剧通胀的结构性失衡。 四、风险提示 通