2026年2月通胀数据点评：涨价的确定性与局限性

报告发布日期 涨价的确定性与局限性 ——2026年2月通胀数据点评 刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫CPI：春节错位带来显著高增 ✓2026年2月，CPI同比1.3%，较前值0.2%大幅回升1.1个百分点；环比1.0%，较前值0.2%明显提升0.8个百分点。 ✓从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，主因春节错位带来的2月环比动能较2025年同期较强。2026年1-2月合计与2025年12月基本持平。 ✓结构上，结构上，核心通胀仍然是最主要贡献，且韧性较强，猪肉和能源同比仍然为负增，猪肉同比拖累减轻、核心通胀同比持续支撑。 ✓环比动能看，所有重点板块都在环比涨价，食品（除猪肉）、能源、核心CPI（除黄金）是CPI环比回升的最主要贡献。 ⚫PPI：能源接力有色，构成主要拉动 ✓2026年2月，PPI同比-0.9%，较前值-1.4%再度回升0.5个百分点；环比0.4%，与前值0.4%持平处于较高水平。 ✓从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，环比走强贡献甚至多于基数效应贡献。 ✓结构上，有色PPI同比较上月再度大幅抬升构成主要支撑，其他各链条同比降幅拖累也均有所收敛。 美伊冲突后的地缘叙事重塑：——宏观周观点202603082026-03-09美伊冲突，影响几何？2026-03-01 ✓环比动能来看，有色、原油环比为正，对PPI环比动能构成了主要的正向拉动。其中有色环比涨幅较前月有所下降，煤、油的环比较上月有明显提升。 ⚫总结来看，本次通胀数据不超预期：2月CPI靠春节效应，PPI靠有色与原油。且从结构看依然不源于需求端改善。 ⚫展望后市，3-6月PPI回升具有较强的确定性。从基本的数学规律来看，下半年若无明显的政策或地缘影响，PPI同比理应是倒U型形态，非极端情况下，海外地缘扰动仅造成斜率的不确定性、不改变形态的确定性。这意味着上半年涨价交易的宏观环境是持续存在的。 ⚫涨价交易的局限性在于，价格自上游向中下游的传导能力较差。除了个别行业如金属制品业、电子、电器机械等，价格自上游向中下游传导是有明显的困难的，且供需格局对价格传导的负面影响仍在加剧。上游涨价交易的逻辑更加顺畅。 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差；大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难以准确预测。 目录 一、CPI：春节错位带来显著高增..................................................................4 二、PPI：有色和能源构成主要拉动...............................................................6 三、涨价的确定性与局限性............................................................................8 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：历年同期CPI当月环比.......................................................................................................4图2：CPI同比回升本质是春节错位呈现出动能较强....................................................................4图3：CPI同比的结构拆分：猪肉与能源仍在负增拖累................................................................4图4：CPI同比变化归因：食品和核心较上月回升是主要拉动......................................................4图5：CPI环比的结构拆分：各项环比都在涨价...........................................................................5图6：CPI环比变化归因：黄金以外其他板块环比均在提升.........................................................5图7：春节错位下猪肉同比拖累减轻，核心通胀仍然是主要拉动..................................................5图8：历年同期PPI当月环比对比................................................................................................6图9：PPI同比回升，既因基数效应，也由于环比走强.................................................................6图10：PPI同比的结构拆分：几乎仅靠有色拉动.........................................................................6图11：PPI同比变化归因：有色同比继续回升拉动程度较大........................................................6图12：PPI环比的结构拆分:有色、油是关键环比支撑.................................................................7图13：PPI环比变化归因：煤、油环比较上月回升是主要拉动....................................................7图14：PPI的同比回升贡献仍主要靠有色....................................................................................7图15：2026年2月CPI同比回升符合春节的季节性...................................................................8图16：国际油价短期继续拉动国内相关产业PPI环比回升..........................................................8图17：中下游顺价能力明显弱于上游...........................................................................................8图18：供需结构对PPI传导能力的拖累仍将加剧........................................................................9 一、CPI：春节错位带来显著高增 2026年2月，CPI同比1.3%，较前值0.2%大幅回升1.1个百分点；环比1.0%，较前值0.2%明显提升0.8个百分点。 从基数与动能角度拆分，CPI的同比回升，主因春节错位带来的2月环比动能较2025年同期较强。1-2月合计来看同比0.75%，与12月0.80%基本持平。 结构上，核心通胀仍然是最主要贡献，且韧性较强，我们把CPI拆分为猪肉、食品（猪肉以外）、能源、黄金、核心CPI（除黄金以外）五个板块来看： （1）从CPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，猪肉和能源同比仍然为负增；✓边际视角，CPI中猪肉同比拖累减轻、核心通胀同比持续支撑。 （2）从CPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，所有重点板块都在环比涨价； ✓边际视角，食品（除猪肉）、能源、核心CPI（除黄金）是CPI环比回升的最主要贡献。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、PPI：能源接力有色 2026年2月，PPI同比-0.9%，较前值-1.4%再度回升0.5个百分点；环比0.4%，与前值0.4%持平处于较高水平。 从基数与动能角度拆分，PPI的同比回升，既因基数效应，也由于环比动能走强，环比走强贡献甚至多于基数效应贡献。从各产业链角度来看： （1）从PPI同比增速的结构来看： ✓静态视角，有色PPI同比为正，其他仍然均为负增； ✓边际视角，有色PPI同比较上月再度大幅抬升构成主要支撑，其他各链条同比降幅拖累收敛。 （2）从PPI环比增速的结构来看： ✓静态视角，有色、原油环比为正，对PPI环比动能构成了主要的正向拉动；✓边际视角，有色环比涨幅较前月下降，煤、油的环比较上月有明显提升。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、涨价的确定性与局限性 总结来看，本次通胀数据不超预期：2月CPI靠春节效应，PPI靠有色与原油。与上月我们的点评分析一致。且从结构看依然不源于需求端改善，前文已进行细致的结构拆分，本节不再赘述。 展望后市，3-6月PPI回升具有较强的确定性。如果以2022-2024年平均水平作为对比的基准认识2025年价格实际水平：2026年上半年基数不断下行对PPI同比的持续回升构成托举，下半年尤其是四季度则反过来构成基数回升的拖累（图9），因此从基本的数学规律来看，下半年若无明显的政策或地缘影响，PPI同比理应是倒U型形态，非极端情况下，海外地缘扰动仅造成斜率的不确定性、不改变形态的确定性。这意味着上半年涨价交易的宏观环境是持续存在的。 但涨价交易的局限性在于，价格自上游向中下游的传导能力较差。参考国家投入产出表，尽管几乎所有的制造业行业投入品价值占产出品价值比重都超过70%，但从2021年以来的经验看，中下游大部分产业的投入品成本价格变化与其真实的产出品价格变化相关性较低，这说明除了个别行业如金属制品业、电子、电器机械等，价格自上游向中下游传导是有明显的困难的。结合我们观察到产能利用率同比其实仍然在回落，这意味着供需格局对价格传导的负面影响仍在加剧。这意味着，涨供给不涨需求、涨地缘不涨经济的背景下，上游涨价交易的逻辑更加顺畅。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，投入产出表，国家统计局，东方证券研究所 风险提示 CPI与PPI的结构拆分模型存在计算误差；大宗商品对相关行业价格拟合模型存在时滞或计算误差；地缘因素引发的外部价格变化难