2026年一季度经济与市场展望：从价格（结构）的确定性看资产变化

股债构成因子的拆分

• 股票价格可拆分为PE（估值）和EPS（盈利）。
• PE已处于近十年高位，市场关注其是否回落。
• EPS出现触底迹象，市场关注其能否回升。
• PE与利率期限溢价正相关，反映市场对未来经济的预期。
• EPS与PPI、（PPI-CPI）剪刀差密切相关，反映企业盈利。

价格指数变化的确定性

• 未来6个月同比增速回升：
  • 2026年核心假设：PPI环比平均略高于零（0.05%），CPI环比平均略高于历史平均水平（0.05%），地缘政治冲突推高CPI环比约0.1%，推高PPI环比约0.2%。
• PPI-CPI剪刀差放大：
  • 2026年二季度，（PPI-CPI）剪刀差进入转正阶段。
• 对资产价格因子的影响：
  • 通胀预期、期限溢价回升。
  • 期限溢价回升中，PE不至于反向回落。
  • EPS可继续回升。

价格的变化是2026年资产走势的核心焦点

• 量无弹性，价有弹性：
  • 2035年目标决定了实际增长层面无过多弹性，价格依然具有弹性。
  • 行业利润的变化与价有密切关系，对股市至关重要。
  • 能否走出通缩对债市至关重要。
• 供给端对价格的支撑：
  • 短期内可能采取行政化控产方式推进，见效快但不治本。
  • 产能利用率在底部区域，供给曲线再度调整，对价格敏感度增强。
  • 反内卷重点行业（PPI权重超30%）需关注控产类政策措施。
• 需求端对价格的支撑：
  • 房地产：
    • 刚性需求：结婚适龄人口。
    • 改善型需求：40-45岁人口（公务员人口结构更值得关注）。
    • 未来三年（26-28年）刚需人口稳定，改善型需求人口有所提升。
    • 地产需求在未来几年没有再创新低的可能。
  • 基建投资：
    • 稳投资、稳基建投资成为2026年政府重要工作。
    • 财政政策力度全年持平，节奏前置。
    • 基数效应有利于各类投资同比企稳回升。

总结：从基本面预期到资产因子的影响传导

• 价格影响企业盈利（EPS），作用于债券的通胀预期和期限溢价因子。
• 期限溢价因子与股指PE有密切相关性。
• 2026年资产走势的核心是价格变化，供给端和需求端均对价格有支撑。