宏观点评：“再通胀”还是“再滞胀”？

宏观点评20240427 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 “再通胀”还是“再滞胀”？2024年04月27日 美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下；另一方面，美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎” （高增长、低通胀）的宏观叙事发生180度转弯，市场开始出现“滞胀”冲击的声音。所以美元、美股和黄金未来怎么变？如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义？ 我们认为当前美元是“虚胖”的，背后主要的原因是日元跌破158。宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向“再通胀”线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。 我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因，第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。 美国一季度GDP虽不及预期，但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求的国内最终销售2024年一季度环比增长2.75%，明显高于2024年美国一季度整体 GDP的1.60%; 值得注意的是投资“支棱了起来”，尤其是住宅投资，环比折年率从2023年Q4的2.8%涨至2024年Q1的13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中 占比权重较大的服务消费并未放缓，对GDP的拉动从2023年Q4的1.54%继续上涨至2024年Q1的1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。 但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。 这主要是源于核心服务，3月其环比增速0.4%，较2月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨；而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，环比 增速降至0.1%。 第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3月美国ISMPMI刚刚站上50的枯荣线，如果转而掉头向下，叠加通胀回升，类似的情形在历史上最 终都导致了衰退，那这将是完全不同的资产交易逻辑。 第三，至少从全球范围来看，制造业的复苏还存在一定的基础。如果我们把视野投向全球，在新兴市场经济体的拉动下，全球制造业的复苏比美国走得更快，而且从全球经济的“金丝雀”韩国出口来看，全球制造业的复苏应该还将持续1至2个季度。 因此，我们更倾向于认为宏观叙事是偏向“再通胀”，但是在高利率环境下这次再通胀反弹的力度很可能比较有限，这意味着什么？ 政策上，不考虑非经济因素的干扰，未来两个季度内降息的概率不大，但是年内降息的可能性并没有完全消失。从历史经验看，在我们考虑的基准情形下，6个月内美联储很少降息，不过我们预计6月议息会议的 点阵图仍会保留今年1至2次降息的余地，除非4、5月的通胀环比增速都明显高于0.3%（这种情形下转为不降息）。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《制造业投资：何以风头正劲？》 2024-04-24 《经济“一季报”vs财政“一季报”信号有何不同？》 2024-04-22 1/7 东吴证券研究所 资产上，最大“不同寻常”可能是美元。再通胀逻辑下，风险资产存在机会。我们以制造业重回50以上作为复苏的关键条件，历史上看制造业复苏周期和美股走势通常共振。每当制造业PMI重回荣枯线以上，商 品、美股都有着不错的表现；而美债在初期会承受一定的压力。而和历史经验不太相符的是美元和美股内部板块的表现。 如果剔除“躺平”的日元，美元指数实质上应该已经走弱。日元是美元指数中权重仅次于欧元的货币，日元近期的大幅贬值、相较美元跌破158是美元的重要支撑，这背后有日本财政部和央行的“纵容”，也有汇率市场上套息交易的盛行。结合其他货币相对美元的稳定，以及全球制造 业复苏的叙事，美元在实质上应该已经走上了“转弱”的叙事，美元指数的转向应该只是时间问题，而这也是商品，以及以港股为代表的新兴市场股市近期表现相对较好的重要原因——从历史上看这两类资产最受益于美元走弱。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。 2/7 图1：美国一季度GDP情况一览 数据来源：BLS，BEA，东吴证券研究所 图2：住宅投资增速大幅上涨 环比折年率：%固定投资： 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 建筑住宅设备知识产权 2022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图3：2024年3月PCE分项变化 环比，季调（%） 同比，季调（%） 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 2024/3 2024/2 2024/1 2023/12 PCE 0.30.4 0.3 0.9 0.4 -0.2 0.1 -0.1 2.7 2.5 2.5 2.6 食品和能源食品和饮料 能源商品和能源服务 1.9 0.1 -0.8 0.3 0.0 0.1 0.5 0.0 -0.3 1.5 1.3 1.4 1.4 1.2 2.3 -1.4 2.6 -2.3 -4.9 -1.7 核心PCE商品，去除食品和能源机动车辆及零部件 新汽车二手汽车 家具和耐用家用设备家具及装饰 家用电器 休闲用品和休闲车辆服装及鞋类 服装 服务，去除能源住房和公用设施住房 医疗服务交通服务娱乐服务餐饮住宿 0.3 0.3 0.5 0.2 2.8 2.8 2.9 2.9 0.1 -0.6-0.3 -1.1 0.2 0.30.1 -0.3 0.4 -0.3 -0.1-0.9 0.2 -3.4 0.5 -0.3 0.1 -0.1 0.7 -0.2 -0.6 0.1 -1.0 0.9 -0.4 0.6 -0.2 1.3 -0.6-0.4 0.2 -2.0 -0.1 0.10.3 -0.7 -3.4 -3.7 -3.3 -3.1 0.3 -0.3 0.9 -0.6 -2.4 -2.4 -2.2 -2.0 0.30.40.6 -1.2 1.1 0.5 -6.7 -7.0 -6.6 -8.9 1.2 1.6 -1.8 -2.7 -3.4 -4.2 -5.1 1.0 -0.7-0.7 -0.1 0.00.30.40.4 0.60.2 0.40.1 0.1 -0.1 1.61.5 0.60.40.50.40.1 0.8 0.30.50.40.2 0.70.60.50.6 4.0 4.0 4.2 4.0 5.5 5.2 5.2 5.4 5.8 5.8 6.1 6.3 0.2 -0.3 0.9 2.93.1 3.1 2.1 3.12.6 2.5 3.6 1.6 -0.1 0.2 0.5 0.00.4 4.1 4.2 4.64.4 4.9 0.2 0.0 0.7 0.3 3.1 3.7 4.5 金融保险 0.5 0.4 1.7 0.8 5.0 4.2 4.1 3.1 数据来源：CEIC，东吴证券研究所 图4：3月核心服务通胀对核心PCE环比的拉动上升图5：核心通胀下，住房通胀韧性不减 PCE环比拉 动： 核心商品 核心PCE环比增速 %分项对核心 0.6 0.2 -0.2 核心服务 核心服务 住房 %PCE分项同比增速：核心PCE 12 10 8 6 4 2 0 -2 2022-012022-092023-052024-01200320072011201520192023 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：CEIC，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 滞胀阶段 发生衰退的时间区间 滞胀阶段主要资产涨跌幅（%） 图6：历史上滞胀阶段以及对应的主要资产价格涨跌幅 开始 结束 开始 结束 美股 美债 美元 黄金 1969/12 1970/11 1970/1 1970/11 -5.3 1974/8 1975/2 1974/8 1975/2 13.1 1979/7 1980/6 1980/2 1989/5 1991/1 2000/ 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图7：全球制造业比美国更快复苏图8：全球制造业的“金丝雀”至少还活着 %全球制造业PMI美国制造业PMI（右轴）% 韩国出口同比（3MMA，后置6个月） 57 6080% 5875 567055 546553 5260 505551 4850 49 4645 444047 4235 403045 全球:制造业PMI(12MMA，右轴) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 20102012201420162018202020222024 2012-012013-102015-072017-042019-012020-102022-072024-04 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：CEIC，东吴证券研究所 ISM制造业PMI 通胀（%） 有效联邦基金利率（%） ISM制造 业PMI底业PMI首业PMI顶持续时长 ISM制造ISM制造ISM制造次突破50部持续ISM制造业ISM制造造业 底部-首底部-顶 ISM制 ISM制造业业PMI首未来6个PMI首次突PMI首次突未来6个月 ISM制造业ISM制造业 部日期次升破50部日期 时长PMI底部业PMI首PMI顶是否衰退PMI首次突破次突破50月的变化破50时候的破50后6个月的变化 （月）（月） 次突破50 部 50时候的CPI后6个月 的CPI 利率 的利率 图9：历史上美国制造业重回50上方后的通胀及利率表现 1980/05 1980/09 1980/11 3 5 29.4 50.158.2 是 12.6 10.5 -2.1 10.9 14.7 3.8 1982/05 1983/02 1983/12 8 19 35.5 54.469.9 是 3.5 10.8 7.3 8.5 17.8 9.3 1985/05 1985/10 1987/12 5 31 47.1 50.9 61.0 否 3.2 1.6 -1.6 8.0 7.0 -1.0 1991/01 1991/06 1994/10 4 45 39.2 50.3 59.4 是 4.7 3.1 -1.6 5.9 4.4 -1.5 1996/01 1996/06 1997/07 4 18 45.5 53.6 57.7 否 2.8 3.3 0.5 5.3 5.3 0.0 1998/12 1999/01 1999/11 1 10 46.8 50.6 58.1 否 1.7 2.1 0.4 4.6 5.0 0.4 2001/10 2002/02 2002/06 3 7 40.8 50.7 53.6 是 1.1 1.8 0.7 1.7 1.7 0.0 2003/04 2003/07 2004/05 3 13 46.1 51.0 61.4 否 2.1 1.9 -0.2 1.0 1.0 0.0 2008/12 2009/08 2011/02 8 25 33.1 53