请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  目前市场对19年基本面预期较为一致，一方面认为经济增长仍将保持回落态势，一方面认为随着政策托底，下落的速度依然不会很快，基本与18年保持一致。这种预期在哪些地方可能存在预期差？与18年相比，19年的基本面数据哪些会保持不变，哪些会发生变化呢？  通过对通胀、制造业投资、基建投资与地产投资的分析，我们发现市场对前三者一致预期较强且预期兑现概率较高，制造业高位回落，基建对经济托而不举，通胀总体中性，对地产投资下行方向预期也较为一致，只是在其下落速度上存在一定分歧。综合考虑2019年基本面因素对市场的影响，我们认为：第一，基本面下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二，地产投资中建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在19年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三，政策适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。  目前债券投资者对债市的观点近乎一致：一方面认为在基本面下行的背景下，收益率存在继续下行的空间；另一方面则考虑到，市场预期过于一致，往往会造成市场的反向波动。如果19年传统的基本面数据正如我们上文分析那样继续保持平稳，波动不大，那么我们将重点关注央行数据，我们主要关注三方面的指标。  目前央行指标所构成的组合为：央行继续投放长期资金、银行对实体经济处在信用收缩趋势中，同时银行处在通过非银（及理财）加杠杆的反弹趋势中，我们对目前债市的判断是：资金利率仍将维持平稳但难以突破前期低点，长端利率下行趋势仍在，期限利差和信用利差均有压缩空间。与之对应的投资策略依然是做多债券，做平利差。  但需要注意的是，无论是银行负债成本，还是实体经济的投资回报率，都是一个动态变化的过程，我们很难根据目前的静态数据预测当利率到达什么水平，期限利差压缩到什么程度，信用利差到达什么水平时会引发银行行为的变化。我们后续会根据每月数据对相应指标进行更新，如果拐点出现会及时提示，而目前推荐的策略依然是在拥抱趋势中，警惕物极必反。在拐点出现前，债牛依旧。  如果19年利差进一步收窄，这不仅对于长端利率债有利，对于信用债也是有利的，有望改变18年“利率强而信用弱”的格局。在追求信用利差压缩的过程中，我们建议把握一条主线：市场风险偏好在短期内仍然难提升，与其追逐不确定的宽信用政策，不如把握更具确定性的防风险底线，寻找真城投及适当下沉地产债投资资质，获取超额收益。  虽然压制因素尚存，但转债市场也并非完全没有一点机会：1.从去年Q4开始，上证50股息率超过货基7日年化。目前资金可选择的去处不是太多，而随着稳定产品的吸引力下降，股市或成为一个选择，转债市场可能跟着受益；2.行业政策的变化或带来结构性机会，关注5G行业性机会、大金融（银行+券商）以及科技创新标的，规避与地产财富效应相关度较高的行业（汽车、家电）。  另外，在1-5月份这段时间，转债市场先后需要关注的有：首先，创业板在1月底前需披露业绩预告。考虑到经济下行、商誉风险等因素，要警惕业绩低于预期而引发的市场情绪回落；其次，一些投资者习惯采取“节前卖出，节后补仓”的操作，以规避春节期间所发生的海外市场风险，因此在时点博弈上可以稍加留意；此外，3月将进入信息频发期，两会、博鳌论坛以及美联储议息会议（加息或不加息）将在3月份先后到来；最后，市场将陆续迎来年报披露，业绩底或出现。  风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，政策变动超预期，超额利差由于样本采集问题可能与市场真实情况存在偏差，区域性担保风险 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2019年01月07日 让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反 --中泰证券固定收益年度策略报告2019-01-07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反 .......................................................................... - 3 - 2018年市场回顾：利率强信用弱，曲线先陡后平的非典型牛市 ........................................ - 3 - （1）利率债市场回顾：柳暗花明又一村 ............................................................................ - 3 - （2）信用债市场回顾：违约多发，驱动利差定价趋于合理 ............................................... - 7 - 2019年基本面展望：一致预期下的变与不变 ................................................................... - 10 - （1）换个角度看通胀：波澜不惊的CPI .......................................................................... - 11 - （2）制造业投资：利润压制与后地产周期下的高位回落 ................................................. - 13 - （3）从资金来源看基建投资：地方专项债供给放量或支持基建投资回归7% ................. - 13 - （4）从4个分项看19年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？ ............. - 17 - （5）如何看待基本面对债市的影响：趋势性利多，关注“预期差” .............................. - 22 - 利率债投资策略：如果基本面保持平稳，央行数据将继续担当有效指标 ......................... - 22 - （1）债券研究框架的演变：单轮到双轮到基本面无用，寻找有波动的指标 ................... - 22 - （2）央行资金投放：方式比规模更加重要....................................................................... - 24 - （3）银行对实体经济信用扩张情况：对长端利率拐点具备指示作用 .............................. - 25 - （4）银行通过非银（及理财）加杠杆情况：对利差压缩速度具备指示作用 ................... - 26 - （5）从央行数据看利率策略：债牛未完，做平利差，观测拐点比判断点位更重要......... - 28 - 信用债投资策略：与其追逐难料的宽信用，不如把握更确定的防风险底线 ..................... - 29 - （1）发债主体尚未越过基本面拐点 ................................................................................. - 29 - （2）城投债风险下降，重点寻找“真城投” ........................................................................ - 30 - （3）地产债可适当下沉至中等资质 ................................................................................. - 31 - （4）产业债利差与基本面较为匹配，关注到期压力 ........................................................ - 34 - 可转债投资策略：压制因素尚存，关注资金切换和结构性机会 ........................................ - 36 - （1）2018一级市场回顾：转债扎堆发行，低迷环境中不乏有创新亮点 ......................... - 36 - （2）2018二级市场回顾： 主动下修频现，债底保护明显 ............................................. - 39 - （3）2019展望：扎堆发行或再现，震荡或是二级市场主旋律 ........................................ - 42 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 让子弹再飞一会：在拥抱趋势中警惕物极必反 2018年市场回顾：利率强信用弱，曲线先陡后平的非典型牛市 回顾2018年的债券走势，在温和的通胀、平稳的地产投资增速、精准稳健的央行投放操作下，短端利率与长端利率共同向下，以国开债为跟踪指标，10Y国开债的收益率从1月的5.12%逐步回落至年底的3.64%，1Y国开债则从4.4%下滑至2.75%。虽然收益率下行幅度超过150bp，但下行趋势并非是“一气呵成”，在个别时段也出现了较大幅度的调整。与此同时，信用利差却走出背离之势，18年全年走阔约20bp，一改08年以来利差多跟随无风险收益率变动的趋势，信用溢价在利差中的作用愈加突出。我们首先对2018年的债券利率走势进行回顾总结。 （1）利率债市场回顾：柳暗花明又一村 图表1.1：国开债收益率在2018年明显下行 来源：WIND，中泰证券研究所 长端收益率虽然在1月上半旬上升到5.1%，但在1月下旬至2月春节之前的这段时间内开始下行。究其原因主要在于央行实施了定向降准和CRA释放的流动性，基础流动性和广义流动性双双平稳。 同时，根据1月份托管量数据，可以看到当时的债市出现了边际改善现象：首先是政金债的托管增量从广义基金向负债端、流动性较为稳定的全国性商业银行转移，提高了政金债在监管之下的稳定性；其次，境外机构对利率债的增持幅度较大，对稳定债市也起到了正面作用。 图表1.2：资金面在2018年的春节前整体平稳 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 来源：WIND，中泰证券研究所 春节过后，债市情绪明显回暖，主要有三点原因：首先，节后资金面超预期宽松。从历史规律来看，节后流动性的松紧更多取决于央行的引导，而对于全年资金面的判断也能起到指引作用。加之春节之前的资金没有出现太大波动，节后资金面的宽松状态稳定了市场情绪。 其次，银行对债市的参与意愿有明显提升。从1月中旬开始，一级市场无论从招标利率上还是招标倍数上均明显回暖，反映出了银行参与度的提升。从托管量上也能看到大型商业银行对于金融债配置需求的增加，这与17年四季度的表现是截然不同的。 此外，通胀预期的弱化也是驱动因素。18年2月猪肉价格持续下跌，而国际原油价格在2月份由高点出现回落，布伦特原油、WTI原油现货价分别回落至65美元和62美元附近，国内成品油价格也进行了相应下调。通胀预期的弱化也为债市行情添柴加火。 图表1.3：18年2月蔬菜、水果、鱼类的平均