固定收益研究：10年期国债利率或触及1.7%以下

上周，资金面边际转松。R001和DR001小幅下行，DR007和FR007走势不一致但均经历了一定幅度的波动；公开操作向市场净投放1844亿，从净回笼转为净投放，释放流动性呵护资金面；中美市场利率对比来看，中债各期限利率大幅下降，美债中长端利率集体上行，倒挂幅度大幅扩大；期限利差方面，中债期限利差小幅波动，美债期限利差不断增加；利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行明显，美债收益率曲线平缓化；成交量方面，中债国债成交量持续上升趋势，交易集中于10年债和超长债。房地产数据除了一线城市动力尚存，其余城市商品房成交数据仍旧处于历史中地位。 金融数据方面，11月M1同比增速升至-3.7%，受到置换隐债的作用，自10月一改下探态势走向回升。11月份M2同比7.1%，环比下降0.4个百分点。M1与M2剪刀差同样在10月转为缩窄。11月新增人民币贷款增幅较小，与去年的差距依旧未减，其中居民中长期贷款数据较为可观，或是受到地产新政影响。社融数据方面，信贷中政府债贡献较多，其余分项仍旧偏弱。11月新增社会融资规模为23357亿元，同比少增1197亿元，多以政府债券托底，主要由于用于置换存量隐债的再融资专项债发行限额提升地方再融资专项债。 上周召开的中央经济工作会议定调明年稳中求进，“稳”是主基调，再度彰显政策定力。会议提及的货币政策内容与之前政治局会议的精神基本一致，强调了适度宽松的货币政策，并明确适时降准降息。今年，降准或已成为明牌，年末预期尤为强烈；美国11月cpi数据符合预期，降息会视本月美联储实际降息结果而定。 当前债券市场的极端情绪和交易内卷行为异常突出，过度抢跑导致传统指标几乎失效，利率点位频繁突破关键位置。10年期国债收益率相对于10月份的高点2.24%已经大幅下移超过53个基点，逼近新的关注点，比MLF（中期借贷便利）利率2.0%低近30个基点，与OMO（公开市场操作）利率1.5%的利差也达到了历史极值，两者之间的差距已缩小至近20个基点。截至12月16日，中债全期限利率连续跌破新低，2年期国债收益率达1.16%的历史低点，10年期国债收益率也降至1.72%。 债市表现已过于激进，我们之前曾强调，如果按降息节奏来定价债市，在没有新的降息情况下，当前十年期国债的合理中枢应该是1.8%到1.9%，因此基本面已被充分计入价格之中，目前市场更多的是由情绪和机构行为驱动。当前的债券投资呈现出明显的赌博性质，投资者纷纷提前布局，进入了一种抢跑和内卷的螺旋式效应中，因此短期内还可能出现新低，但后续会出现新的多空博弈点，警惕极致交易后的短暂回调。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.11月金融数据发布 11月M1同比负增明显缩窄，但M1、M2反向变化。11月M1同比增速升至-3.7%，较前值上升了2.4个百分点。四季度化债进程推进下，M1自10月一改下探态势走向回升，且11月升幅较大。11月份M2同比7.1%，较前值下降了0.4个百分点，表明当前经济的融资需求仍显不足。此外，M1与M2剪刀差逐渐减小，缩窄至10.80%，在持续7个月扩大后同样在10月转为缩窄。 图表1：M1、M2同比数据（%） 11月新增人民币贷款5800亿元，较去年同期少增5100亿元。从居民端来看，11月新增居民贷款仅小幅回升，短期贷款不及预期，当月新增-370亿元，同比减少964亿元； 而中长期贷款态势较好，当月新增3000亿元，同比增加669亿元。居民中长贷的改善主要得益于地产端的企稳，一是9月底楼市新政拉动商品房及二手房销售端复苏，新增房贷增加；二是统一存量房贷利率后提前还贷现象减少。从企业端来看，企业融资意愿持续低迷。企业短期贷款为-100亿元，同比减少1805亿元；中长期也仅新增2100亿元，同比少增2360亿元；企业票据融资新增1223亿元，同比减少869亿元。 图表2：当月新增人民币贷款结构 11月贷款余额同比增速为7.7%，延续了今年的下降趋势。11月存款余额同比增速为6.9%，较上月小幅反弹0.1个百分点。表征存款定期化的指标（M2- M1)/M1 值为3.79，略低于上月的3.89，存款定期化自10月以来趋势走弱。 图表3：存贷款余额同比及存款定期化趋势（%） 图表4：存款定期化趋势 11月的社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%，较上月增速保持一致。11月新增社会融资规模为23357亿元，同比减少1197亿元，其中信贷融资为5223亿元，同比少增5897亿元；表外非标融资为819亿元；直接融资为2855亿元，比上月增加近一倍；政府债券当月融资高达13101亿元，同比多增1589亿元，主要是由于用于置换存量隐债的再融资专项债的发行，提升地方再融资专项债，成为11月在信贷偏弱下支撑社会融资规模的主要因素。总体来看，前十一个月社会融资规模增量累计为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元。 图表5：新增人民币贷款季节性图（亿元） 图表6：当月新增社融（亿元） 图表7：社融存量增速 图表8：当月新增社会融资规模结构 2.利率债上周数据回顾 上周，资金利率波动下行，央行从净回笼转为净投放。12月13日当周，R001稳定于1.68%但在最后一天下行5BP收于1.63%，DR001前半周波动较多，后半周回落直至1.41%；同期，FR007（回购定盘利率）走出“M”型趋势，周内累计上升5BP，收于1.93%，DR007则跨周上行12BP，小幅上行后大幅下降13BP至1.69%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金5385亿元，总到期量3541亿元，最终实现资金净投放1844亿元。在跨月大量净回笼后小幅投放资金，对冲同为地量的回笼量，实现小幅净投放以维持资金面宽松，由净回笼转为净投放。 图表9：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表10：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表11：R001和DR001的走势图（%） 图表12：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 中美市场利率对比来看，中债各期限利率大幅下降，美债中长端利率集体上行。上周，美国6月期SOFR利率平稳上升后小幅下降，收至4.26%；同期，中国6月期SHIBOR利率全周持续下降至1.74%。截止12月13日，中美6个月期利率利差为-252BP，倒挂幅度缩窄3.9BP；中美债两年期/十年期利差分别为-307BP和-262BP，短端和长端利差倒挂均大幅扩大。 图表13：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差小幅波动，美债期限利差不断增加。中债两年期收益率和十年期利率再破新低，分别收于1.18%和1.78%，中债10-2年期利差小幅先收窄后扩大，收至60BP。上周美债两年期和十年期收益率不断扩大，于上周分别累计上升12BP和20BP，最终收于4.25%和4.40%，上周美债10-2年期限利差同样不断扩大，上升到15BP。 利率期限结构方面，中债收益率曲线整体下行明显，美债收益率曲线平缓化。中债收益率3个月期下降为6BP，降幅较小，而1年期以上的收益率均下降超过13BP，1年期收益率降幅最大，为19BP；美债收益率除3个月期外整体上行，长端升幅大于中端，三个月下降8BP，中长端升幅从1年期的4BP依次上升至10年期的20BP。 图表14：各期限中债收益率走势（%） 图表15：各期限美债收益率走势（%） 成交量方面，中债国债成交量持续上升趋势，交易集中于10年债和超长债。截止12月13日，各期限国债总成交量为6510笔（12月6日为7165笔）。12月13日当周，成交量仍集中在长端，前三日成交量较多，均超过7000笔。依旧延续前几周国债成交量上升趋势，周成交量达35778笔。 图表16：上周国债每日成交量（笔） 上周召开的中央经济工作会议定调明年稳中求进，“稳”是主基调，再度彰显政策定力。 会议提及的货币政策内容与之前政治局会议的精神基本一致，强调了适度宽松的货币政策，并明确适时降准降息。今年，降准或已成为明牌，年末预期尤为强烈；美国11月cpi数据符合预期，降息会视本月美联储实际降息结果而定。 当前债券市场的极端情绪和交易内卷行为异常突出，过度抢跑导致传统指标几乎失效，利率点位频繁突破关键位置。10年期国债收益率相对于10月份的高点2.24%已经大幅下移超过53个基点，逼近新的关注点，比MLF（中期借贷便利）利率2.0%低近30个基点，与OMO（公开市场操作）利率1.5%的利差也达到了历史极值，两者之间的差距已缩小至近20个基点。截至12月16日，中债全期限利率连续跌破新低，2年期国债收益率达1.16%的历史低点，10年期国债收益率也降至1.72%。 债市表现已过于激进，我们之前曾强调，如果按降息节奏来定价债市，在没有新的降息情况下，当前十年期国债的合理中枢应该是1.8%到1.9%，因此基本面已被充分计入价格之中，目前市场更多的是由情绪和机构行为驱动。当前的债券投资呈现出明显的赌博性质，投资者纷纷提前布局，进入了一种抢跑和内卷的螺旋式效应中，因此短期内还可能出现新低，但后续会出现新的多空博弈点，警惕极致交易后的短暂回调。 3.房地产高频数据追踪 上周房地产数据一线城市数据表现依旧较强，一线城市商品房成交面积和套数大幅冲高，处于历史高位。截至12月13日，一线城市商品房成交面积为18.07万平方米/日，同比增长146.78%，环比增长29.94%，而一线城市商品房成交套数为1631套，同比增长137.41%，环比增长23.97%。10大城市和30大中城市商品房成交数据同环比略有增长，但均处于历史中低位，回暖趋势不明显，10大城市商品房成交面积环比于上周上升14.30%，于12月10日成交29.26万平方米/日，环比上升38.57%，同比上升37.29%。30大中城市商品房成交面积周内有两日都超过54万平方米/日，12月13日为54.38万平方米/日，环比上升15.10%，同比增长27.03%。 十二月上旬，房地产数据延续上周之势，一线城市受政策惯性较强，走势已超过2022和2023两年的数据，十大城市和30大中城市商品房成交数据仍在历史中位徘徊，与历史趋势较为一致。 图表17：一线城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表18：十大城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表19：30大中城市:商品房成交面积（万平方米/日） 图表20：一线城市:商品房成交套数（套/日） 4.上周重点债市事件 （1）美国11月CPI同比增长2.7%，环比增长0.3% 12月11日周三，美国劳工统计局公布数据显示，美国11月CPI同比增长2.7%，符合预期，前值为2.6%；11月CPI环比增0.3%，较10月的0.2%有所上涨，为今年4月以来最高水平，同样符合预期。（来源：华尔街见闻） （2）个人养老金制度全面推广至全国。 人社部、财政部、税务总局、金融监管总局、证监会联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》（以下简称《通知》），个人养老金制度将于12月15日推广至全国。个人养老金具有长期性、持续性和规模性，通过积极投资资本市场，有利于分享实体经济发展成果，助力长期保值增值。根据《通知》要求，证监会及时优化产品供给，将首批指数基金纳入个人养老金投资产品目录。后续，证监会将强化个人养老金投资公募基金业务监管，督促公募基金管理人持续提升管理和服务能力，更好支持个人养老金高质量发展。（来源：中国证监会） （3）2024中央经济工作会议明确明年任务。 会议确定，明年要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适