周观：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢（2025年第31期）

固收周报20250811 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：10年期国债利率在1.7%附近形成新的震荡中枢（2025年第31期） 观点 股票市场指数持续上行，债市相对平稳，并未受到显著影响，如何看待后续“股债跷跷板”的走向？本周（2025.8.4-2025.8.8），10年期国债活跃券收益率从上周�的1.695%下行0.4bp至1.691%。周度复盘：周一 （8.4），早盘受前一周周�的国债征税增值税及海外弱非农数据影响， 利率有所下行。午后股债跷跷板效应显现，加之市场对于月初公布买卖国债或买断式逆回购的预期落空，利率转而上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.3bp。周二（8.5），上午股市上涨，对债市造成小幅压制。午后新闻报道佛山基孔肯雅热，叠加对于大行买债的预期发酵，利率有所下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.4bp。周三（8.6），股市上涨，两融余额升至2万亿元，但债市因流动性宽松保持稳定，全天10年期国债活跃券收益率下行0.7bp。周四（8.7），早盘受特朗普或加征次级关税影响，利率下行，随后7月进出口数据公布，以美元计出口当月同比7.2%，上月5.9%，进口当月同比4.1%，上月1.1%。进出口数据显示我国出口韧性强于预期，利率转而上行。尾盘央行公布明日将续作7000亿元3个月期买断式逆回购，利率有所下行。8月买断式逆 回购共将到期9000亿元，包括4000亿元3个月期和5000亿元6个月 期，需观察后续是否会再进行6个月期买断式逆回购的续作。全天10年期国债活跃券收益率下行0.95bp。周🖂（8.8），债市维持小幅波动，买断式回购落地加持下，流动性维持宽松，但由于长端出现止盈情绪， 令收益率小幅抬升，全天10年期国债活跃券收益率上行0.35bp。周度思考：“反内卷”政策对债市的一次性冲击影响告一段落，将10年期国债活跃券收益率的震荡中枢从1.65%抬升到1.7%，我们预计后续将维持 这一高位震荡的格局。目前债券收益率有上行和下行两股力量的推动，上行力量为“股债跷跷板”效应，下行力量为对宽松流动性的预期。当前股市反应的是基本面复苏的预期，债市反应的是基本面未企稳前仍需要保持流动性宽松，在两股力量的对峙下，债市收益率将保持相对平衡，重回窄幅震荡状态。“反内卷”政策的带来的社融和社零增速回升在年内对债市影响有限，从维稳角度而言依然需要流动性的支持，债市收益率难言上行拐点，但需要提防明年进入基本面验证期后的风险。截至8 月7日，2025年8月银行间质押式逆回购余额为10.98万亿元，这一水 平接近2024年2月和10月，为2020年以来的第三高水平，建议适时降低杠杆和久期，以规避可能到来的风险。 美国失业救济金、6月制造业新增订单、7月ISM服务业PMI、6月耐用品新增订单等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？本周 （0804－0808）海外整体延续前周方向，美债跌美股平，美债短端上行 幅度弱于长端，我们考虑一方面市场担忧特朗普政府关税政策终将对物价带来实质性的影响，另一方面稳定币多以短期美债（或现金）作为储备，这将有力支撑美债短端的下限。我们认为，目前全球面临“再全球化”过程中区域供需不平衡的严峻挑战，所引发的区域性通缩（供过于求）、通胀（供不应求）让全球央行较难步调一致，寄希望于外围“放水”的观点或低估了这一不平衡的区域性特征。我们在延续上周观点的 基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国8月2日当周初次申请失业金人数持续上升至一个月来的最高水平，7月26日持续领取失业金人数较前值增长；ISM服务业PMI下降，整体服务业扩张动进一步冻结。截至8月2日当周，美国首次申领失业救济人数由21.9万人增 加7000人至22.6万人，为7月5日当周以来最高水平，且高于市场预 期的22.1万人。持续申领失业救济人数升至197.4万人，创2021年11月以来新高。7月美国服务业PMI指数降至50.1，低于6月的50.8及市场预期的51.4，表明服务业扩张动能进一步趋弱。分项指标方面，新 2025年08月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《“债不弱，股不强”格局下转债仍将扮演必要角色》 2025-08-10 《绿色债券周度数据跟踪（20250804-20250808）》 2025-08-09 1/43 东吴证券研究所 订单指数由51.3降至50.3，显示需求增速显著放缓；就业指数则连续第二个月处于收缩区间，从47.2降至46.4，反映劳动力市场压力加大。与此同时，价格指数升至69.9，创2022年10月以来最高，凸显成本压力 上行。（2）美国制造业出现持续低迷，6月新增订单萎缩加剧，耐用品新增订单环比大幅下滑。受商业飞机订单锐减的显著拖累，美国6月制造业新订单环比下降4.8%，显著逆转了5月因飞机订单激增所带来 的强劲反弹。同期，美国耐用品订单环比下降9.3%，降幅虽较市场预期的-10.7%有所收窄，但仍呈明显回落态势。本轮波动主要源于非国防航空器订单的集中调整；若剔除波音订单影响，核心耐用品订单表现相对 稳健，环比增长0.25%，高于市场预期的0.1%。（3）美联储降息预期升级，或于9月开启降息周期。2027年FOMC票委、旧金山联储主席玛丽·戴利（MaryDaly）周一表示，鉴于越来越多证据表明美国就业市场 正在走软，且没有出现关税驱动的持续性通胀迹象，降息时机正在临近。“上周美联储决定维持短期借贷成本在4.25%-4.50%区间而非降息时，我愿意再观望一次会议，但这个等待不可能无限期持续。”戴利如此评价美联储上周的决策。该决定与她部分同事的降息主张及特朗普的公开要求相左。虽然这并不意味着9月必定降息，但她表示：“我会倾向于 认为今后的每次会议都需要认真考虑政策调整。”对于6月美联储政策 制定者预计的年内两次25个基点降息，戴利认为这“仍是适当的调整 幅度，具体是在9月和12月实施还是其他时间组合并不重要，存在各 种排列可能性来实现这两次降息”。截至8月8日，Fedwatch预期2025年9月降息25bp的概率高达88.9%，10月降息概率为96%。12月份在9月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达89%。总的来看，美联储近期降息概率较大，下半年有望成为美联储货币政策调整的关键时点。 风险提示：大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险；历史经验不代表将来;经济基本面变化超预期。 2/43 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况26 3.3.本月地方债发行计划27 4.信用债市场一周回顾28 4.1.一级市场发行概况28 4.2.发行利率29 4.3.二级市场成交概况30 4.4.到期收益率30 4.5.信用利差34 4.6.等级利差37 4.7.交易活跃度40 4.8.主体评级变动情况41 5.风险提示42 3/43 东吴证券研究所 图表目录 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp）6 图2：银行间质押式回购余额月度均值（单位：亿元）7 图3：美国8月2日当周初次申请失业金人数持续增长，7月26日持续领取失业金人数回升（单位：万人）8 图4：美国6月制造业新增订单下滑，制造业动能减弱（单位：十亿美元）9 图5：美国7月ISM服务业PMI下降，低于前值且不及预期9 图6：美国6月耐用品新增订单环比大幅下滑（单位：%）10 图7：美联储9月降息概率接近九成，市场高度一致预期（截止8月8日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元)15 图18：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元)15 图19：商品房总成交面积全面上行（单位：万平方米）15 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图26：VIX恐慌领跌，日经225指数领涨（2025/8/4-2025/8/8）18 图27：VIX恐慌指数领跌，纳斯达克综合指数领涨（2025/8/4-2025/8/8）19 图28：美国债较半月前，收益率短端上升、长端下降（2025/8/4-2025/8/8）(单位:%)19 图29：10年美债与2年美债期限利差减少，10年美债与3月美债期限利差增加（2025/8/4- 2025/8/8）(单位:bp)20 图30：镑领涨，瑞士法郎领跌（2025/8/4-2025/8/8）20 图31：WIT原油领跌，白银领涨（2025/8/4-2025/8/8）21 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图33：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只）21 图34：分省市地方债发行情况（单位：亿元）22 图35：2025年1月1日-2025年8月8日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿 元）23 图36：本周分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）23 图37：2024年11月15日-2025年08月8日累计分省市城投债提前偿还情况（单位：亿元）26 图38：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）26 图39：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）26 4/43 东吴证券研究所 图40：地方债发行计划（单位：亿元）27 图41：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图42：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图43：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）28 图44：短融发行量及净融资额（单位：亿元）29 图45：中票发行量及净融资额（单位：亿元）29 图46：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）29 图47：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）29 图48：3年期中票信用利差走势（单位：%）34 图49：3年期企业债信用利差走势（单位：%）35 图50：3年期城投债信用利差走势（单位：%）36 图51：3年期中票等级利差走势（单位：%）37 图52：3年期企业债等级利差走势（单位：%）38 图53：3年期城投债等级利差走势（单位：%）39 图54：各行业信用债周成交量（单位：亿元）41 表1：2025/08/04-2025/08/08公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价全面上涨（单位：美元/吨）16 表4：20250804-20250808提前兑付情况24 表5：累计提前兑付债券价格分类（单位：%、亿元）25 表6：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）27 表7：本周各券种实际发行利率29 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）30 表9：本周国开债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）30 表10：本周短融中票收益率全面下行（单