1.7%的10年期国债利率定价了什么？

31.7%的10年期国债利率定价了什么？ 证券研究报告 债券研究 2024年12月30日 ➢事实上，长端利率与政策利率利差的压缩一直贯穿了2024年全年，市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实一直是债券市场的核心矛盾，但最终结果是政策逐步向市场预期靠拢，以往市场的经验规模也被不断打破。事实上，在过去以地产驱动国内信用扩张的增长模式下，居民、开发商、地方政府的行为更多受地产与城投融资政策影响，货币政策的主要功能为调控金融体系配合相关监管政策的推进，因此即便幅度有限也能实现对经济的调控。但随着地产与城投进入去杠杆周期，全国范围内的地产限购政策已经基本解除，信贷相关政策也基本处在历史最宽松的时期，化债约束下城投新增融资仍将持续受限。我们认为如果不重新走回过去的老路，那么货币政策光是调控金融系统已经不够，还要通过影响更广泛市场主体的行为来推动经济改善，这就需要其力度的持续放大。 ➢中央经济会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，但对于投资效益的要求意味着在扩大内需的过程中大概率不会走过去依赖大规模投资的老路，重点可能会向增加居民消费能力以支持消费倾斜，其关于财政政策的表述基本均与预期相符，但货币政策基调在2010年后首次调整，显示中央也认同货币政策需要更大程度的放松。而在近几年的存款利率自律上限调降、禁止手工补息高息揽储、同业存款利率向OMO利率靠拢、存量房贷利率调降后，疏通利率传导机制的潜力已经充分发挥，如果2025年货币政策的边际放松力度要与2024年大致相当，就需要政策利率的更大幅度的调降。尽管目前国内长债利率在主要经济体中仅高于瑞士、日本和中国台湾，但国内通胀目前比这些发达经济体更低，且人民币汇率相较于多数新兴经济体也更加稳定，这也意味着国内货币政策有能力扩大放松力度。前期小步慢走的政策基调更多是一种路径依赖，如果政策逻辑已经发生逆转，在国内通胀显著改善前，政策利率有望持续调降。 ➢而在2025年，地产销售下滑对于经济的拖累可能边际收敛，但制造业投资和基建投资在前期的持续扩张下对于经济的支撑已难以进一步扩张，而外需对于经济的支撑也将减弱，尽管消费在政策支撑下能在一定程度上对冲需求的回落，但可能也很难推动经济在短期进入自发性向上的周期中，我们预计2025年GDP增速可能降至4.8%，相较于2024年小幅下滑，而CPI与PPI中枢虽或略有提升，但整体低迷的状态也难有显著的改变。在此背景下，如果货币政策要达到与2024年类似的边际放松力度，OMO利率的降幅可能需要达到50BP。从这个角度看，12月10年期国债利率降至1.7%，虽然速度过快，但从幅度来看似乎也未过度定价。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢尽管近期央行似乎对长端利率的过快下行有些担忧，也传递出了短期内不会 使流动性过度宽松的信号，但跨年资金面仍然处于宽松状态，央行似乎也并没有持续紧缩资金来调控市场的意图，其对于1年以内利率的大幅下行也是可以接受的。而考虑中央经济工作会议的表述变化，我们认为2025年货币政策进一步转松仍是大势所趋，宽松政策的落地可能只是时间问题。即便跨年后资金价格未如市场预期的宽松，甚至出现短期波动，市场预期可能也难以出现方向性的逆转。如果后续利率出现阶段性上行的风险，这大概率可能还是会发生在货币宽松的政策落地带来利率的进一步回落后，而这样的风险更有可能发生在春节之后。考虑央行的态度可能对于长债利率的节奏带来不确定性，因此我们建议在宏观逻辑出现明显变化之前更多以配置思维持有长债，在组合中保留特定比例的20年与30年国债、地方债以及部分10年政金债。但另一方面通过对政策节奏的判断去进行以3-5年期二永债为代表的中短债交易，在保持投资组合流动性的同时把握交易性机会。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、市场预期与政策现实之间的矛盾贯穿2024年全年..........................................................5二、政策逻辑的转变打开了货币政策的想象空间....................................................................7三、货币政策在2025年继续边际放松需要政策利率更大幅度的下降.....................................9四、市场的大幅调整可能发生宽松政策落地后.....................................................................13风险因素..............................................................................................................................13 图目录 图1：1年国债利率与R007倒挂程度不断加深.....................................................................5图2：1年存单利率与隔夜利率几乎倒挂...............................................................................5图3：过去国内债券市场的运行特征与地产周期高度相关.....................................................6图4：城投融资政策同样与地产周期高度相关.......................................................................6图5：国内货币政策放松周期中利率的变化幅度远低于美国..................................................6图6：中国居民还本付息支出占可支配收入比重需要进一步下降...........................................6图7：债券市场对于政策放松的反映逐步钝化.......................................................................7图8：M2-社融指标对于债券市场的预测能力失效.................................................................7图9：2008.11-2010年的适度宽松货币政策中放松政策基本集中于对应阶段的前期.............8图10：货币政策对流动性的相关表述...................................................................................9图11：2022年以来存款利率持续回落................................................................................10图12：各类银行个人定期存款利率.....................................................................................10图13：各类银行个人活期存款利率.....................................................................................10图14：各类银行单位定期存款利率.....................................................................................10图15：各类银行单位活期存款利率.....................................................................................10图16：今年以来市场利率下行幅度最小的就是OMO与R007............................................11图17：国内10年国债利率仅低于瑞士、日本与中国台湾...................................................11图18：国内10年国债利率低于主要新兴经济体.................................................................11图19：但国内的通胀相对目前的主要发达经济体更低........................................................12图20：人民币在新兴经济体货币中表现几乎最强................................................................12图21：1990年代中期后国内经济摆脱了新兴经济体典型的高波动、高通胀、高利率的特征12图22：2025年CPI同比增速预测......................................................................................13图23：2025年PPI同比增速预测......................................................................................13 上周债券市场延续了强势表现。上半周21世纪经济报道首批债市违法违规处罚名单基本确定、全国财政工作会议表示明年要“安排更大规模政府债券”，叠加周三MLF大幅缩量续作1.15万亿，债市情绪承压，10年国债利率一度回升至1.74%。但下半周随着资金再度转松，债市情绪有所修复，10年期国债收益率再度回到1.7%下方，而1年期存单利率降至1.6%附近。 从机构行为的角度看，以基金公司为代表的交易型机构的止盈情绪发酵似乎告一段落，上周净买入规模回升，但仍然不及4月、6月和9月的高点，保险公司配置超长债的规模略低于季节性但也并未明显下降，农商行净买入规模有所回落但方向也并未改变，市场格局尚不极端。但在长端利率进入“无人区”，不断创下历史新低，尤其是央行要求部分机构关注自身利率风险后，部分投资者仍然对跨年后可能的调整风险心存担忧。但若回顾2024年，长端利率与政策利率利差的压缩一直在持续进行，央行的谨慎态度也并没有使市场的趋势逆转。那么，当前1.7%的10年期国债利率究竟定价了什么，跨年后市场是否存在大幅调整的风险呢？ 一、市场预期与政策现实之间的矛盾贯穿2024年全年 回顾2024年，债券市场的核心矛盾就是市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实。尽管在2024年初市场对于我国降息的预期落空，但这也并未阻碍长端利率的持续走低。3月以来，央行开始不断对于市场利率的过快下行释放信号，甚至直接卖出长债干预市场预期，但长端利率下行的趋势也并未受到逆转。而Q3政策利率的大幅调降，标志着债市的核心矛盾最终还是以政策向市场预期的靠拢而收敛。尽管在近期利率的持续下行后，5年以内国债与政金债均与政策利率倒挂，1Y期存单与R007同样出现倒挂，但二者利差的压缩也并非在近期才开始出现，这背后可能还是反映了经济与政策逻辑的变化。 事实上，过去国内债券市场“一年牛市、一年熊市、一年震荡市”的运行规律与国内地产周期高度相关，而后者也是国内经济短周期波动的主要贡献因素。在过去以大规模投资驱动经济增长的模式