债市周观察：十年期国债利率或重回中枢

债市周观察（7.21-7.28）——十年期国债利率或重回中枢 上周受反内卷政策预期及雅江水电站题材催化，商品与股市表现积极，引发市场对14-15年行情的联想。在股债跷跷板效应下，债市出现显著回调，叠加月末资金面趋紧因素，进一步放大了调整幅度，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，30年期国债回调至1.97%附近。 作者 分析师李相龙执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com分析师杨博文执业证书编号：S1070524090002邮箱：yangbowen@cgws.com 周末，广期所、大商所发布调整交易限额的通知，焦煤期货主力2509合约单日开仓量不得超过500手，在焦煤期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手；碳酸锂期货LC2509合约上单日开仓量不得超过3000手。降温举措发布后，两大品种市场成交量出现20%以上下降，总成交量下降超170万手。央行对资金面也有所呵护，7月25日开展4000亿MLF操作，已经是第5个月加量续作。7月28日，央行还开展了4958亿元7天逆回购操作。 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-302.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-193.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续，但卖出是阶段性的》2024-08-12 债市自周五开始逐渐冷静，长端收益率已经有所回落。我们认为当前债牛基础暂难扭转，短期内反内卷政策及雅江水电项目等影响因素均属长期议题，尤其反内卷政策对PPI同比转正的实际效果仍需时间验证，因此长期话题对债市的短期扰动仍可控。我们在前期报告《“反内卷”和“供给侧改革2.0”成热门话题》中也指出，即使7月政治局会议出台供给侧改革2.0的相关措施（且措施还需要比较重磅，因为供给侧改革不仅伴随产能过剩行政化出清，还需要伴随需求侧的上升），相关政策从出台、落地直至PPI转正还需要时日，对债市的反转影响也需要时日（参考供给侧改革1.0出台是2015年11月，但PPI转正和十年期国债从最低点反转是2016年8月）。我们在《2025年下半年债券投资分析》中也指出，下半年货币政策降准降息出台仍有概率。 另外，在《六月债券投资分析》报告中我们提出“利率降幅锚”的观点，即十年期国债没有锚，但利率下降的合意区间中枢有锚，合意区间(或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，并推断在没有新的降息预期下 ，当前十年期国债合 意点位中枢 为1.7%左右。因此后 续随着“反内卷”、基建等长期议题的短期冷静，我们认为10年期国债收益率还会重回1.65%-1.70%的区间。7月底的政治局会议和8月初的中美谈判可能还会使债市波动，但在没有新的降息预期情况下，整体收益率中枢还是难以大幅偏离。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 内容目录 1.利率债上周数据回顾......................................................................................................................................32.上周重点债市事件..........................................................................................................................................6风险提示..............................................................................................................................................................6 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）..........................................................................................................3图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）...........................................................................................3图表3：R001和DR001的走势图（%）.............................................................................................................3图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元）...............................................................................................4图表5：中美短期利率走势（%）........................................................................................................................4图表6：各期限中债收益率走势（%）.................................................................................................................5图表7：各期限美债收益率走势（%）.................................................................................................................5 1.利率债上周数据回顾 7月25日当周，资金利率跨月有所波动。DR001由7月21日的1.36%升至7月25日的1.52%，一周内资金成本攀升16BP；R001由7月21日的1.40%升至7月25日的1.55%，一周内资金成本攀升15BP。同期，7天利率跨月波动加剧，DR007由7月21日的1.49%涨16BP至1.65%；FR007（回购定盘利率）由7月21日的1.50%涨25BP至1.75%。 公开市场操作方面，当周央行逆回购投放继续放量，为16563亿元，配合大额总到期量17268亿元，最终实现资金净回笼705亿元。 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，中美债利差倒挂幅度扩宽。美国6月期SOFR利率窄幅波动，上周围绕4.20%附近波动；中国6月期SHIBOR利率当周波动有所反复，没有继续下台阶，由1.59%升至1.61%。截止7月25日，中美6个月期利率利差为-259BP，倒挂幅度7月内有所增加，；中美债两年期/十年期利差分别为-247BP和-266BP，周内长短端利差倒挂幅度略有缩小。 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 期限利差方面，美债期限利差收缩，中债变化不大。上周，中债2年期收于1.43%，10年期收于1.73%，中债10-2年期利差稍有扩大，由29BP扩至30BP，斜率继续陡峭化；美债收益率上周继续回调，2年期上行至3.91%，10年期至4.40%，美债10-2年期限利差由53BP缩小至49BP。 利率期限结构方面，中美债收益率上周均有回调，中债收益率曲线均陡峭化，美债收益率曲线平坦化。中债收益率出3个月期，上周整体回调幅度在4BP-6BP左右；美债收益率中端回调幅度最大，3-5年期回调5BP左右。 资料来源：WIND，IFIND，长城证券产业金融研究院 2025年6月，全国规上工业企业利润总额同比下降4.3%，但降幅较5月份收窄4.8个百分点，显示出边际改善迹象；累计同比降幅1.80%，比前月（1-5月累计同为-1.10%）继续恶化。结合6月其他数据来看，规上工业增加值6月当月同比为6.8%，连续3个月持续上涨，表明工业生产产量强劲；而6月PPI当月同比下跌3.6%，工业品价格还在继续探底，整体工业企业利润的转暖主要源于工业增加值增速回升的支撑，部分抵消了PPI下跌，“反内卷”措施尚未在6月价格中体现，工业企业仍然处于以价换量阶段。 2025年6月财政数据显示，一般公共预算收入同比下降0.31%，其中税收收入延续修复态势，同比增长1.0%（较5月提升0.4个百分点），但非税收入降幅扩大至3.7%，连续两个月下滑，成为主要拖累因素。一般公共预算支出增速放缓至0.38%。 上周受反内卷政策预期及雅江水电站题材催化，商品与股市表现积极，引发市场对14-15年行情的联想。在股债跷跷板效应下，债市出现显著回调，叠加月末资金面趋紧因素，进一步放大了调整幅度，10年期国债收益率一度回调至1.75%附近，30年期国债回调至1.97%附近。 周末，广期所、大商所发布调整交易限额的通知，焦煤期货主力2509合约单日开仓量不得超过500手，在焦煤期货其他合约上单日开仓量不得超过2000手；碳酸锂期货LC2509合约上单日开仓量不得超过3000手。降温举措发布后，两大品种市场成交量出现20%以上下降，总成交量下降超170万手。央行对资金面也有所呵护，7月25日开展4000亿MLF操作，已经是第5个月加量续作。7月28日，央行还开展了4958亿元7天逆回购操作。 债市自周五开始逐渐冷静，长端收益率已经有所回落。我们认为当前债牛基础暂难扭转，短期内反内卷政策及雅江水电项目等影响因素均属长期议题，尤其反内卷政策对PPI同比转正的实际效果仍需时间验证，因此长期话题对债市的短期扰动仍可控。我们在前期报告《“反内卷”和“供给侧改革2.0”成热门话题》中也指出，即使7月政治局会议出台供给侧改革2.0的相关措施（且措施还需要比较重磅，因为供给侧改革不仅伴随产能过剩行政化出清，还需要伴随需求侧的上升），相关政策从出台、落地直至PPI转正还需要时日，对债市的反转影响也需要时日（参考供给侧改革1.0出台是2015年11月，但PPI转正和十年期国债从最低点反转是2016年8月）。我们在《2025年下半年债券投资分析》中也指出，下半年货币政策降准降息出台仍有概率。 另外，在《六月债券投资分析》报告中我们提出“利率降幅锚”的观点，即十年期国债没有锚，但利率下降的合意区间中枢有锚，合意区间(或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR降幅+5BP，并推断在没有新的降息预期下，当前十年期国债合意点位中枢为1.7%左右。因此后续随着“反内卷”、基建等长期议题的短期冷静，我们认为10年期国债收益率还会重回1.65%-1.70%的区间。7月底的政治局会议和8月初的中美谈 判可能还会使债市波动，但在没有新的降息预期情况下，整体收益率中枢还是难以大幅偏离。 2.上周重点债市事件 （1）7月LPR继续持平 7月21日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.0%，上月为3.0%；5年期以上品种报3.5%，上月为3.5%，均维持不变。（来源：证券日报） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）