债市周观察（8.4-8.10）：股市上涨对债市仍有压制，十年期国债重回1.7以上

固定收益研究 证券研究报告|固定收益研究*周报 2025年08月12日 债市周观察（8.4-8.10）——股市上涨对债市仍有压制，十年期国债重回1.7以上 8月8日，河北、湖北在增值税新规后的首次发行地方债，其中河北债10年期发行利率定在了1.87%，30年期定在了2.15%，票面利率仅上行5bp左右，显著低于市场此前基于6%增值税政策影响的测算预期（普遍预计上行10-12BP）。至于原因，我们认为主要以下两点：一是资金宽松稳固，8月8日央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，此举向市场释放大量流动性。二是尽管税收政策调整理论上会扩大债券利差，资金面宽松与资产荒背景下，机构仍有配置债券市场的需求，导致利差被动缩窄，增值税新政的利率上行压力被强劲配置需求抵消。这也印证了我们此前报告《债市短暂触及1.7%以下》中提到的"资产荒"对债市支撑的逻辑。 此外，8月9日统计局公布了7月的通胀数据，总体来说7月数据压力还没有完全改善，是否为拐点还有待观察。 债市方面，上周前半段10年期国债收益率受“增值税”相关公告的影响短暂后回调至1.71%，伴随着相对宽裕的市场流动性，股市的上涨和债市之间并没有形成明显的股债跷跷板效应，而是股涨债未大跌，后续随着美国7月低于预期的非农就业数据公布，显著抬升了市场对9月美联储降息的押注，强化了全球流动性宽松的预期，周五国债收益率逐步震荡下行至 1.69%左右。8月11日，受到CPI、PPI环比数据回升的市场解读以及股市继续向好的预期，10年期国债收益率又回调至1.71%的点位。 我们在此前报告《债市短暂触及1.7%以下》中明确指出，当前政策造成的短期波动被约束在利率中枢框架内，短期利空冲击后，中期仍将回归基本面。近日债市利率虽上上下下，但整体波动区间依然未脱离我们此前研判的1.65%-1.75%波动的范围。 展望后市，在资金面宽松延续的背景下，债市预计继续维持1.65%-1.75%的震荡区间，收益率下破1.65%甚至下破前低仍需要国内实质降息（因此9月美联储是否降息是重要变量）。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 分析师杨博文 执业证书编号：S1070524090002 邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1.《九月债券投资展望》2024-08-30 2.《债市周观察（08.12-08.18）——短期内较难有资本利得空间》2024-08-19 3.《债市周观察（08.05-08.11）——回调仍在持续， 但卖出是阶段性的》2024-08-12 内容目录 1.利率债上周数据回顾3 2.CPI、PPI环比降幅收窄5 3.上周重点债市事件7 风险提示8 图表目录 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）3 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元）3 图表3：R001和DR001的走势图（%）3 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元）4 图表5：中美短期利率走势（%）4 图表6：各期限中债收益率走势（%）5 图表7：各期限美债收益率走势（%）5 图表8：2025年各月CPI环比与往年均值对比（%）6 图表9：CPI当月同比和环比（%）6 图表10：CPI食品项和非食品项（%）6 图表11：PPI当月环比和同比（%）7 图表12：PPI生产资料和生活资料环比（%）7 1.利率债上周数据回顾 8月8日当周，资金利率基本持平。DR001当周基本维持在1.31%，周内波动1BP；R001基本维持在1.35%，8月8日收于1.34%，周内波动1BP。同期，DR007由8月4日的1.45%回落2BP至8月8日的1.43%；FR007（回购定盘利率）由8月4日的 1.48%降至1.46%，周内降幅在2BP左右。 公开市场操作方面，当周央行逆回购投放缩量至11267亿元，总到期量1.66万亿元，最终实现资金净投放-5365亿元。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%）图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 逆回购利率：7天 DR007 回购定盘利率：7天（FR007） 24,000 18,000 12,000 6,000 0 -6,000 -12,000 中国:公开市场操作:货币投放中国:公开市场操作:货币回笼 中国:公开市场操作:货币净投放（右轴） 16,000 11,000 6,000 1,000 -4,000 -9,000 -18,000 2025/04/112025/06/11 -14,000 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：R001和DR001的走势图（%） 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 DR001R001 2024- 2024-2024- 2024-2024- 2025-2025- 2025-2025- 2025-2025- 2025- 08-29 09-2910-29 11-2912-29 01-2902-28 03-3104-30 05-3106-30 07-31 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 投放到期净投放 5448.00 1607.00 1385.00 1607.00 1220.00 -1,260.00 -3,090.00 -2,832.00 -4,958.00 -4,492.00 8,000 5,000 2,000 -1,000 -4,000 -7,000 2025/08/042025/08/052025/08/062025/08/072025/08/08 资料来源：WIND，IFIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 中美市场利率对比来看，中美10年债利差倒挂幅度略增。美国6月期SOFR利率周内自8月4日的4.10%降至8月8日的4.06%；中国6月期SHIBOR利率当周稳定在 1.61%。截至8月8日，中美6个月期利率利差为-245BP，倒挂幅度略减；中美债两年期/十年期利差分别为-236BP和-258BP，周内长短端利差倒挂幅度略有增加。 图表5：中美短期利率走势（%） 利差(BP,右轴)SOFR:美国：6月Shibor:6月 6300 5200 100 4 0 3 (100) 2 (200) 1(300) 0 2024-04-012024-07-012024-10-012025-01-012025-04-012025-07-01 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院 (400) 期限利差方面，中债、美债期限利差均略有扩大。上周，中债2年期收于1.40%，10 年期收于1.69%，中债10-2年期利差略有扩大，由28BP增至29BP；美债收益率上周小幅上涨，2年期上行7BP至3.76%，10年期上行5BP至4.27%，美债10-2年期限利差扩大1BP至51BP。 利率期限结构方面，中债收益率曲线下移，美债收益率曲线平坦化。中债收益率曲线整体下移约在2BP-3BP；美债收益率除3个月期外均有所上行，中端回调幅度较大，3-5年期升约7BP，10年期上行5BP。 图表6：各期限中债收益率走势（%）图表7：各期限美债收益率走势（%） 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 涨跌幅（BP，右轴）2025-8-82025-8-4 (1) (2) (2) (2) (3) (3) 3个月1年2年3年5年10年 0 (1) (1) (2) (2) (3) (3) (4) 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 涨跌幅（BP，右轴）2025-8-82025-8-5 7 7 5 4 1 (2) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 3个月1年2年3年5年10年 资料来源：WIND，IFIND，中债估值中心，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，IFIND，长城证券产业金融研究院 8月8日，河北、湖北在增值税新规后的首次发行地方债，其中河北债10年期发行利率定在了1.87%，30年期定在了2.15%，票面利率仅上行5bp左右，显著低于市场此前基于6%增值税政策影响的测算预期（普遍预计上行10-12BP）。至于原因，我们认为主要以下两点：一是资金宽松稳固，8月8日央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，此举向市场释放大量流动性。二是尽管税收政策调整理论上会扩大债券利差，资金面宽松与资产荒背景下，机构仍有配置债券市场的需求，导致利差被动缩窄，增值税新政的利率上行压力被强劲配置需求抵消。这也印证了我们此前报告《债市短暂触及1.7%以下》中提到的"资产荒"对债市支撑的逻辑。 此外，8月9日统计局公布了7月的通胀数据，总体来说7月数据压力还没有完全改善，是否为拐点还有待观察。 债市方面，上周前半段10年期国债收益率受“增值税”相关公告的影响短暂后回调至1.71%，伴随着相对宽裕的市场流动性，股市的上涨和债市之间并没有形成明显的股债跷跷板效应，而是股涨债未大跌，后续随着美国7月低于预期的非农就业数据公布，显 著抬升了市场对9月美联储降息的押注，强化了全球流动性宽松的预期，周五国债收益率逐步震荡下行至1.69%左右。8月11日，受到CPI、PPI环比数据回升的市场解读以及股市继续向好的预期，10年期国债收益率又回调至1.71%的点位。 我们在此前报告《债市短暂触及1.7%以下》中明确指出，当前政策造成的短期波动被约束在利率中枢框架内，短期利空冲击后，中期仍将回归基本面。近日债市利率虽上上下下，但整体波动区间依然未脱离我们此前研判的1.65%-1.75%波动的范围。 展望后市，在资金面宽松延续的背景下，债市预计继续维持1.65%-1.75%的震荡区间，收益率下破1.65%甚至下破前低仍需要国内实质降息（因此9月美联储是否降息是重要变量）。 2.CPI、PPI环比降幅收窄 7月份，CPI同比持平，前值0.1%，比上月下降0.1个百分点。其中，CPI食品项单月同比-1.6%，比上月下降1.3个百分点，CPI非食品项同比为0.3%，比上月上涨0.3个百分点。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。7月食品价格同比下跌1.6%， 成为拖累CPI的主要因素，食品价格受季节和产能影响有所下降，鲜菜价格降幅扩大，鲜果价格涨幅回落。 7月CPI环比数据由负转正，由上月的-0.1%涨至0.4%，是今年2月以来的最高涨幅。另外，从往年数据来看，7月环比低于2024年同期，高于2023年同期，也高于2014- 2023年同期的环比均值。环比拆分来看，受到暑期旅游旺季的带动，服务消费（如旅游、住宿）环比涨幅显著，其中旅游价格环比涨9.1%，燃料价格涨幅3.5%。 图表8：2025年各月CPI环比与往年均值对比（%） 2024年CPI单月环比2025年CPI单月环比 2014-2023年CPI单月环比：平均值2010-2019年CPI单月环比：平均 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表9：CPI当月同比和环比（%） CPI:环比CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 0 (1) 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/0