南华LPG产业周报：地缘溢价推升成本中枢，外强内弱限制跟涨高度20260824

——地缘溢价推升成本中枢，外强内弱限制跟涨高度 宋霁鹏（投资咨询资格证号：Z0016598）联系邮箱：songjipeng@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年08月23日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 1）成本端与供应端：本周国际油价大幅上行，Brent原油收于93.60美元/桶，周度+4.78美元/桶；WTI收于87.06美元/桶，周度+5.59美元/桶，地缘溢价与中东供给担忧推动成本端显著走高。外盘丙烷价格跟随走强，FEI M1现货价761.74美元/吨，周度+78.62美元/吨，CP M1价格618.49美元/吨，周度+40.62美元/吨；但FEI升贴水回落至38.00美元/吨，周度-22.50美元/吨，反映现货端相对纸货的紧张程度有所缓和。国内供应端边际增加，液化气商品量45.46万吨，周度+0.04万吨，到港量55.50万吨，周度+4.80万吨；库存端表现分化，港口库存256.45万吨，周度-8.58万吨，厂内库容率22.72%，周度-0.74个百分点。核心矛盾在于：外盘成本端大幅抬升与国内现货跟涨乏力并存，最便宜交割品价格5680元/吨、周度-20元/吨，而期货主力大幅上行，内外价差走扩、外强内弱结构延续。 2）外盘丙烷走势：本周外盘丙烷的主要驱动由“海峡缺口逼仓”更多切向“原油成本推涨”。中东局势方面，MOU到期后未获延期，美方明确表示不延长且不进行谈判，伊朗方面转向全面进攻，地区溢价进一步抬升；同时伊朗出口通道受到UAE金融封锁与美国二级制裁压制，供给端不确定性仍高。但另一方面，沙特阿美恢复海峡内装船、美军开辟替代航道、阿曼航道运量占比上升，使“物理封锁100%”的叙事被侵蚀，近月缺口逼仓逻辑确定性下降。价格表现上，FEI M1周度+78.62美元/吨，涨幅明显大于CP M1的+40.62美元/吨，FEI/CP价差143.25美元/吨，周度+38.50美元/吨，远东现货溢价继续抬升；FEI M1-M2月差36.89美元/吨，周度+12.76美元/吨，而CP M1-M2月差24.94美元/吨，周度-0.43美元/吨，分化显示驱动更多来自成本端而非纯粹的近端缺口。美国方面，MB M1价格0.75美元/加仑，周度+0.04美元/加仑，涨幅相对温和。 3）内盘价格走势：本周LPG期货大幅上行，近月合约PG2610收于5799元/吨，周度+421元/吨；全市场总持仓186833手，周度+16355手，资金参与度明显提升。但现货端表现疲弱，最便宜交割品价格5680元/吨，周度-20元/吨，基差走弱至-119元/吨，周度-441元/吨，期货升水大幅扩大的背后是外盘成本推涨与内需偏弱的矛盾。需求端，PDH开工率72.86%，周度-2.56个百分点，PDH利润（FEI口径）246.03元/吨，周度-496.41元/吨，PDH利润（CP口径）284.84元/吨，周度-510.91元/吨，原料成本快速抬升明显挤压化工利润；MTBE 开工率63.73%，周度-1.42个百分点，烷基化开工率39.60%，周度+0.59个百分点，调油需求整体仍弱。内盘期货受外盘拉动上行，但现货与化工需求未能同步跟进，价格上行的持续性存疑。 近端交易逻辑：近月合约的现实供需多空交织。到港量55.50万吨，周度+4.80万吨，供应边际增加；港口库存256.45万吨，周度-8.58万吨，显性库存去化仍对近端形成支撑。但民用气处于淡季，PDH利润大幅压缩、开工率回落，化工需求边际走弱；最便宜交割品基差-119元/吨、周度-441元/吨，期货升水现货幅度快速扩大，叠加9月仓单集中注销节点渐近，近月合约面临现货跟进不足与仓单压力的双重约束。整体来看，近端在成本支撑与库存去化下有一定韧性，但现货贴水扩大限制其进一步上行空间，近端驱动偏强但上方压制明显。 远端交易逻辑：远月合约主要反映预期驱动。成本端原油战争溢价维持高位，Brent收于93.60美元/桶，地缘升级尾部风险抬高远月成本中枢；但供给替代路径的显现使“缺口完全断流”的远月溢价有所降温。需求端，PDH利润大幅压缩，开工率回落，远月化工需求弹性暂时受限；若后续利润修复、开工率回升，远月需求预期或有改善。远月合约大概率跟随成本端偏强运行，但对地缘事件高度敏感，波动幅度或大于近月。 综合来看，当前LPG价格或偏强震荡，外盘成本支撑较强，但内盘现货与化工需求跟进不足，内盘跟涨幅度受限，外强内弱结构延续。 1.2价格及价差走势研判 【价格走势研判】 PG价格短期或偏强运行，但上方受内需偏弱与现货贴水扩大压制。核心支撑来自外盘原油及FEI上涨带来的成本抬升，以及港口库存去化对现货的边际支撑；压制因素在于PDH利润压缩、开工率回落，国内现货价格周度小幅下跌，基差大幅走弱 【基差、月差走势】 *基差走势： 本周最便宜交割品基差-119元/吨，周度-441元/吨，现货贴水大幅扩大。基差走弱主要因期货在外盘成本推涨与地缘溢价拉动下快速上行，而现货受内需双弱、民用淡季及调油需求偏弱压制几乎持平，期货升水幅度显著扩大。 基差或延续走弱，关注其在-100元/吨附近的潜在压力。若后续现货不能跟进，基差或维持弱势。 *月差走势： 当前月差结构为Back结构。活跃合约对PG2610-PG2611月差为105元/吨，周度+5元/吨，近月相对远月仍偏强；次活跃合约对PG2611-PG2612月差为142元/吨，周度+34元/吨，远端月差走强更为明显，反映成本预期向远月传导较充分。 活跃合约对10-11月差或偏强运行，关注其在100元/吨附近的潜在支撑。近月受库存去化与成本端支撑，但9月仓单集中注销的制度性贴水渐近，月差进一步走扩的空间或有限。 1.3风险提示 1）地缘局势缓和风险：若伊阿联合声明落地、美军替代航道放量公开化或美伊重新接触，市场对供给中断的担忧或快速降温，原油与FEI溢价可能快速回吐，外盘领跌带动内盘回落，内外价差可能快速收窄。 2）地缘进一步升级风险：若霍尔木兹海峡内遇袭常态化、秘密航道被切断或出现对美舰的袭击，战争溢价或加速回补，原油与FEI继续大幅上行，外盘成本推涨向内盘传导的压力将显著加大。3）国内需求负反馈深化风险：PDH利润若继续压缩、开工率进一步回落，叠加到港量增加，港口库存可能重新累库，内盘现货承压、基差继续走弱，期货上行空间受限甚至出现回调。4）政策制裁超预期风险：若8月24日美国对伊新制裁细则实质触及中国买家，国内伊朗贴水货到港或受影响，国内供给端二次收紧，可能对内盘近月形成支撑，但若执行偏象征性，则影响有限。 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1）成本端原油大幅上行：Brent原油收于93.60美元/桶，周度+4.78美元/桶；WTI收于87.06美元/桶，周度+5.59美元/桶，地缘溢价与中东供给担忧推动油价走高，为LPG提供较强成本支撑。2）外盘丙烷价格显著走强：FEI M1现货价761.74美元/吨，周度+78.62美元/吨；CP M1价格618.49美元/吨，周度+40.62美元/吨；FEI/CP价差143.25美元/吨，周度+38.50美元/吨，远东现货溢价继续抬升。3）港口库存去化：港口库存256.45万吨，周度-8.58万吨；厂内库容率22.72%，周度-0.74个百分点，显性库存压力边际减轻，对现货与近月形成一定支撑。 【利空信息】 1）到港量增加：国内液化气到港量55.50万吨，周度+4.80万吨，供应边际增加，后续港口库存存在重新累库的可能。 2）PDH利润大幅压缩、开工回落：PDH利润（FEI口径）246.03元/吨，周度-496.41元/吨；PDH利润（CP口径）284.84元/吨，周度-510.91元/吨；PDH开工率72.86%，周度-2.56个百分点，化工需求边际走弱的压力 上升。 3）基差大幅走弱、现货滞涨：最便宜交割品基差-119元/吨，周度-441元/吨；最便宜交割品价格5680元/吨，周度-20元/吨，期货大幅升水现货，内盘现货跟涨乏力，期货上行持续性存疑。 2.2下周重要事件关注 1）8月24日美国财长贝森特对伊新制裁细则落地：关注二级制裁是否及如何触及中国买家，若实质涉及，可能影响国内伊朗贴水货到港及供给端。2）伊阿霍尔木兹联合声明或海峡新通道是否落地：若被市场解读为海峡重开临近，可能触发地缘溢价回落，外盘原油与FEI承压。3）美军海峡替代航道运量及霍尔木兹通航量变化：关注替代航道是否放量或公开化，这将决定“缺口逼仓”叙事是延续降温还是重新强化。4）国内到港与港口库存数据验证：关注到港缺口是否显现或被绕行填平，以及PDH利润与开工率变化，判断外盘成本推涨向内盘传导的有效性。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周LPG期货大幅上行，近月合约PG2610收于5799元/吨，周度上涨421元/吨，全市场总持仓186833手、周度+16355手，资金参与度明显提升。与此形成背离的是，最便宜交割品现货价5680元/吨、周度小幅下跌20元/吨，基差由周初大幅走弱至-119元/吨，周度变动-441元/吨。期货快速拉升、现货未能同步跟进，基差大幅走弱反映本期上行主要由外盘成本端推动的预期驱动主导，现货跟涨动力不足，期现联动明显弱化。 ∗基差月差结构 月差结构延续Back形态，各合约自近及远依次回落（PG10 5799元/吨、PG11 5694元/吨、PG12 5552元/吨），10-11月差105元/吨、周度+5元/吨，11-12月差142元/吨、周度+34元/吨，近高远低格局下远月贴水有所加深，但基差-119元/吨显示期货相对现货升水幅度已较大。 【外盘】 ∗单边走势 本周外盘丙烷价格显著走强，FEI M1收于761.74美元/吨，周度+78.62美元/吨；CP M1收于618.49美元/吨，周度+40.62美元/吨；MB M1收于0.75美元/加仑，周度+0.04美元/加仑。区域分化明显，FEI/CP升水走阔至143.25美元/吨、周度+38.50美元/吨，远东现货溢价显著抬升。本周外盘上行的主要驱动为MOU到期后未获延期、美方明确不再谈判、伊朗转向全面进攻所带来的地缘溢价重估，原油成本端破位上行向丙烷传导；同时FEI升贴水回落至38.00美元/吨、周度-22.50美元/吨，现货端相对纸货的紧张程度有所缓和，与沙特阿美恢复装船、美军秘密航道及阿曼航道替代路径侵蚀“缺口逼仓”叙事的格局相互印证。外盘占优的定价层正由近端缺口逻辑更多切向原油成本推涨逻辑。 source：彭博,南华研究 ∗月差结构 FEI M1-M2月差36.89美元/吨、周度+12.76美元/吨，远东近端走强但幅度受成本传导主导；CP M1-M2月差24.94美元/吨、周度-0.43美元/吨，基本持平；MB M1-M2月差-0.0019美元/加仑、周度+0.0046美元/加仑，接近平水。FEI与CP月差走势分化，进一步印证推动力来自远东成本推涨而非中东近端供需缺口。 【区域价差跟踪】 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 ∗上游利润 本周主营炼厂毛利710.56元/吨、周度-384.51元/吨，山东地炼毛利457.43元/吨、周度-126.60元/吨，原料成本抬升对炼油利润形成明显挤压，主营毛利回落幅度更大。主营炼厂开工率73.40%、周度+0.24个百分点，地炼开工率55.12%、周度+1.47个百分点，开工率仍相对平稳，炼厂气产出整体维持刚性，供应端暂未出现明显收紧信号。 ∗下游利润 本周PDH利润大幅压缩，以FEI口径计算为246.03元/吨、周度-496.41元/吨，以CP口径计算为284.84元/吨、周度-510.91元/吨，原料端成本快速抬升是利润恶化的主因；CP口径利润较FEI口径高出约38.8元/吨，反映中东货源计价下原料成本相对更低。PDH开