南华期货原油产业周报：地缘溢价推升原油

——地缘溢价推升原油杨歆悦（投资咨询证号：Z0022518）南华研究院投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前原油核心矛盾是短期地缘（俄乌冲突、也门局势）驱动的多头动能，与中长期基本面（供需无缺口、实货疲软）支撑不足的错配，地缘为当前重心但基本面制约涨幅。当前，以军袭也门萨那、乌袭俄能源设施推升风险，俄延长成品油出口禁令，叠加EIA库存低增、资金做空弱，助力布伦特破9月高点；但美汽油需求降、中东实货贴水收窄显疲软。短期看，矛盾聚焦“地缘风险能否延续”与“资金对超买的消化”。中长期矛盾脱离短期情绪，回归基本面本质，核心博弈在于“需求下滑幅度”与“供应调整力度”。 ∗近端交易逻辑 短期矛盾聚焦“地缘风险能否延续”与“资金对超买的消化”：主导变量为也门局势是否扩散至曼德海峡（跟踪航运公司保费、船只绕行率）、乌克兰对俄能源设施袭击频率（若周袭击超3次，或进一步推升出口担忧）； ∗远端交易预期 中长期矛盾脱离短期情绪，回归基本面本质： 需求端制约：欧美经济衰退风险（欧元区制造业PMI仅43.1、美国消费者信心指数环比降4%）压制原油消费，亚洲需求（中国、印度）虽有支撑，但难抵消全球需求疲软，IEA预测2024年原油需求增速或下修至110万桶/日； 供应端弹性：俄罗斯若长期受袭，原油产量或被动降30-50万桶/日（当前俄产量1090万桶/日），但OPEC +或通过“小幅增产”平衡供应（沙特若取消额外减产，可释放100万桶/日），且美国页岩油产量企稳（当前930万桶/日），无供应缺口； 1.2投机型策略建议 【行情定位】 短期反弹行情，中期震荡偏弱 【基差、月差及对冲套利策略建议】 ∗月差策略：多Brent2512-2602；多WTI2512-2602。 ∗内外盘套利策略：空SC-Brent。 ∗裂解价差：空RBOB汽油-WTI继续持有，多ICE柴油-Brent继续持有。 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1.地缘风险密集升级注入溢价：以军空袭也门萨那，直接关联日均油运量480万桶（占全球海运原油6%）的曼德海峡航运安全，市场快速计入航道中断风险；乌克兰9月以来已袭击俄罗斯5座炼油厂、2处港口设施，迫使俄将成品油出口禁令延长至年底，叠加俄飞机进入北约领空等事件，战争外溢风险显著推升地缘溢价。 2.EIA库存低增强化供需支撑：最新EIA原油库存环比仅增加80万桶，远低于市场预期的200万桶，未出现大幅累库态势，削弱空头逻辑，为油价反弹提供底部支撑。 3.制裁与冲突加剧供应担忧：俄乌短期达成和平协议希望渺茫，市场担忧美西方国家对俄新制裁可能进一步限制供应；同时乌克兰对俄能源出口设施的持续打击，可能迫使俄原油出口量下降，加剧供应端紧张预期。 【利空信息】 1.中东实货市场明显走弱：迪拜原油现货贴水收窄至0.8美元/桶（上周为1.5美元），阿布扎比国家石油公司（ADNOC）下调11月原油官方售价0.3美元/桶，实货价格与期货涨势形成背离，暴露基本面支撑不足。 2.全球需求预期持续下修：欧佩克连续第二次下调今明两年全球石油需求增长预期，将2025年需求增速从日均211万桶下调至203万桶；美国汽油需求环比降2.1%、馏分油需求降1.5%，终端消费疲软态势显现。 3.供应端弹性空间仍存：OPEC+启动第二轮减产退出计划，8个增产国家计划10月将产量目标提高13.7万桶/日；美国页岩油产量企稳于930万桶/日，非OPEC+国家供应持续增长，市场无实质供应缺口。 2.2下周关注事件 1.中东地缘局势动态跟踪：需重点关注美军与胡塞武装互袭是否升级，以及以军对也门萨那空袭的后续影响，尤其跟踪曼德海峡航运安全指标（如航运公司保费、船只绕行率）。同时，特朗普提及的下周美方与伊朗会谈需警惕意外进展，或影响中东能源供应预期。 2.俄乌冲突能源维度进展：监控乌克兰对俄罗斯炼油厂、港口等能源设施的袭击频率（若周袭击超3次或加剧供应担忧），同时留意俄罗斯成品油出口禁令的执行情况更新。 第三章盘面解读 3.1量价及资金解读 ∗走势分析 本周原油呈地缘驱动下的震荡上行态势，布伦特原油突破9月高点。走势核心围绕地缘与基本面博弈展开：周初，以军空袭也门萨那引发曼德海峡航运担忧，叠加乌克兰持续袭击俄炼油厂、俄延长成品油出口禁令，地缘溢价推动油价快速冲高。 【内盘】 ∗盘面分析 盘面短期震荡上行。截至9月27日夜盘收盘，上海国际能源交易中心原油期货主力2411合约收报495.5元/桶，较前一交易日上涨1.21%，成交量69880手，持仓量减少4798手至23250手。夜盘时段，SC原油延续涨势，主力合约收涨1.21%至495元/桶，反映出市场对地缘风险的持续关注。技术面来看，5日均线（约488元）已上穿20日均线（约483元）形成金叉，MACD指标红柱放大，显示短期多头动能增强，但RSI指标（14日）升至68，接近超买区域，需警惕技术性回调压力。 ∗资金与持仓分析 9月26日，中质含硫原油期货仓单5401000桶，环比上个交易日持平； 【外盘】 ∗盘面分析 WTI原油：截至9月26日，WTI11月期货报65.23美元/桶，日内上涨0.25美元。技术形态显示，KD指标开口向上，MACD双线开口且红柱增强，表明短期趋势偏上行，但需关注63-67美元/桶区间支撑与阻力。布伦特原油：布伦特11月期货报69.58美元/桶，上涨0.16美元。技术指标同样显示上行趋势，但需留意67-71美元/桶区间波动。 ∗资金与持仓分析 截至9月23日，纽约商品交易所WTI原油期货合约持仓量为1,936,690张，周环比（9月16日）减少25,930张；管理基金净多持仓量为26,483张，周环比减少10,316张。 截至9月23日，洲际交易所Brent原油期货持仓量为2,988,154张，周环比（9月16日）增加14,132张；管理基金净多持仓量为212,383张，周环比减少8,027张。 【内外价差跟踪】 1.价差：截至9月26日，SC-Brent连1价差-1.65美元/桶，SC-WTI连1价差2.76美元/桶，SC-Dubai连1价差-1.27美元/桶,Brent-WTI价差连1 4.41美元/桶。 2.套利： 【估值】截至9月26日，SC M+3理论价为531.26元/桶，SC M+3盘面偏离程度-7.8%。目前处于稍低估值区间，有望形成估值修复驱动。 【利润】测算SC理论到岸利润-44.46元/桶。 【价差】SC M+3-Brent M+2价差盘面差为-0.03美元/桶，理论差5.78美元/桶。从内外价差来看，SC-Brent价差偏弱，在OPEC+增产背景下内盘原油相对较弱。 第四章估值和利润分析 4.1原油市场月差跟踪 当前布伦特和WTI原油月差维持小幅Backwardation结构，近月合约相对强势，显示短期供应偏紧或需求稳定。近期油价走强的同时，月差同步反弹，尤其布伦特原油月差大幅走强，创一个半月以来新高，这意味着原油市场目前供需格局难以推动油价破位下行。迪拜和国内SC原油月差偏弱，与布伦特价差走势相反，反映内盘原油相对外盘较弱，表明短期市场对国内原油供需预期转弱。 4.2原油区域价差跟踪 近期SC原油和布伦特原油的价差快速收窄，由9月下旬的2.33美元/桶回落至月底的-1.64美元/桶，内盘相对外盘的溢价显著回落。这一变化既反映了国际油价在前期下跌中幅度大于国内，也体现了国内市场供需宽松对价差的进一步压缩。 4.3原油下游估值跟踪 近期原油裂解价差呈现“柴油强、汽油弱”的鲜明分化，精准折射出全球成品油市场的结构性矛盾。柴油端，欧洲冬季供暖备货需求升温、俄罗斯炼厂遭袭致出口锐减，叠加亚洲因中国出口配额收缩、地炼开工低迷加剧供应紧张，需求刚性支撑价差持续走高，美国炼厂甚至转向柴油增产以抢占跨大西洋出口套利空间；汽油端则受新能源替代加速、夏季驾驶季结束后需求疲软拖累，欧洲库存积压、亚洲出口受限，价差不断承压。短期看，柴油价差或随冬季需求维持高位，但长期能源转型将逐步削弱支撑；汽油疲软态势难改，这种分化本质是能源转型与地缘博弈下的市场重构，后续需重点关注地缘风险升级与政策调整对供需格局的扰动。 【欧洲市场】 【北美市场】 【亚太市场】 【中国市场】 第五章供需及库存推演 5.1供应端跟踪 9月13日-19日，美国原油产量为1350.1万桶/日，周环比（9月6日-12日）上升1.9万桶/日。9月20日-26日，美国石油活跃钻机数量为424座，周环比（9月13日-19日）增加6座。 5.2需求端跟踪 9月13日-19日，美国炼厂原油投入量为1647.6万桶/日，周环比（9月6日-12日）上升5.2万桶/日；炼厂开工率为93.0%，周环比下降0.3个百分点。 9月19日-25日，中国独立炼厂产能利用率为63.07%，周环比（9月12日-18日）上升0.77个百分点；主营炼厂产能利用率为80.27%，周环比下降1.25个百分点。 5.3库存端跟踪 截至9月19日，美国商业原油库存总量为414,754千桶，周环比（9月12日）下降607千桶；战略石油库存总量为405,958千桶，周环比上升230千桶；库欣地区石油库存总量23,738千桶，周环比上升177千桶。 5.4平衡表跟踪 EIA9月报：预计2025年全球石油需求将同比增长74万桶/日，较上月报告中的预测略有上升。发达经济体的石油交付保持韧性，而新兴经济体的消费则相对较为低迷。经合组织上半年石油需求同比增长80万桶/日，超出了预期，这得益于油价的下降。然而，预计下半年需求将开始萎缩，导致2025年全年的石油使用量大致持平。 全球石油供应在8月份小幅上升，达到创纪录的106.9百万桶/日。这是由于OPEC+持续解除减产措施，而非OPEC+国家的供应也徘徊在历史新高附近。目前预测，今年全球石油产量将上升2.7百万桶/日，达到105.8百万桶/日;明年则将上升2.1百万桶/日，达到107.9百万桶/日。其中，非OPEC+国家的贡献分别为1.4百万桶/日和略高于1百万桶/日。 炼油厂原油吞吐量在8月份激增了40万桶/天，达到创纪录的8510万桶/天，但预计在10月份将下降350万桶/天，因为季节性维护工作加强。全球炼油厂原油吞吐量预计在2025年平均为8350万桶/天，2026年预计为8400万桶/天，相较于2025年的580万桶/天，增长有所放缓。由于柴油裂解利润的大幅恶化在一定程度上被更好的汽油经济性所抵消，炼油利润仍保持强劲。 观察显示，全球石油库存于7月增长了26.5百万桶，将自今年初以来的累积增长扩大至187百万桶。尽管近几个月中国积累了显著的盈余，但库存量仍比五年平均水平低67百万桶。经合组织工业库存增长了6.9百万桶， 与季节性趋势相符根据8月的初步数据，全球石油库存基本保持不变，因为较低的油水比被经合组织的库存增长所抵消。 基准原油价格在8月份继续走低，洲际交易所布伦特期货价格环比下跌了约2美元/桶，至67美元/桶。由于俄罗斯和乌克兰之间短期内达成和平协议的可能性越来越小，地缘政治方面的担忧加剧。然而，即将到来的供应过剩前景削弱了任何积极的价格动力，因为投资者对石油市场的态度仍然强烈看跌。