南华LPG产业周报：美伊协议几近达成，地缘溢价回落20260524

——美伊协议几近达成，地缘溢价回落 宋霁鹏（投资咨询资格证号：Z0016598）联系邮箱：songjipeng@nawaa.com交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年05月24日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 1）成本端与供应端的矛盾：外盘成本快速塌陷，国内供应被动累积。本周，国际LPG定价基准FEI M1现货价格大幅下跌48.14美元/吨至784.98美元/吨，FEI升贴水同步收窄27.75美元/吨至96.25美元/吨，反映市场对地缘溢价的快速回吐。然而，国内基本面呈现背离：国内液化气商品量周度减少1.08万吨至47.29万吨，但到港量却大幅增加14.40万吨至43.80万吨，导致港口库存周度攀升9.89万吨至195.34万吨，厂内库容率也上升1.09个百分点至26.04%。外盘成本坍塌与国内到港集中、库存累积形成短期矛盾，进口成本的下降尚未有效传导至终端去库。 2）外盘丙烷走势分析：地缘溢价快速回吐，但结构性成本抬升未被完全证伪。本周外盘的核心驱动来自美伊外交的反转。特朗普于5月23日宣布美伊“协议基本谈成”且“霍尔木兹海峡将随之开放”，伊朗方面确认处于“谅解备忘录最终敲定阶段”，但坚持“海峡仍由伊朗管理”。这一消息导致原油暗盘暴跌超9%。CP M1价格则因5月已实证的供应紧张（4月中国LPG进口-20%）而表现相对抗跌，仅上涨11.36美元/吨至748.48美元/吨，导致FEI与CP价差大幅收窄54.47美元/吨至42.67美元/吨。MB M1价格同步下跌0.04美元/加仑至0.84美元/加仑。市场定价从“军事爆发倒计时”切换至“地缘溢价回吐+协议细节博弈”，但伊朗对海峡管辖权的坚持使完全回归战前状态的路径依然受阻。 3）内盘价格走势：期货跟随外盘大幅下挫，基差快速走强。受外盘成本塌陷及原油暴跌情绪传导，LPG主力合约PG2607本周收盘价下跌179元/吨至5948元/吨，持仓量减少4990手至97088手，全市场总持仓减少13449手至163283手，资金离场迹象明显。现货端，最便宜交割品价格仅下跌50元/吨至5850元/吨，跌幅远小于期货，导致最便宜交割品基差从上周的-307元/吨快速走强至-98元/吨（周度变动+209元/吨），现货相对期货的支撑开始显现。需求端，PDH开工率大幅回升5.68个百分点至55.50%，PDH利润（FEI口径）大幅修复490.88元/吨至-341.70元/吨，化工需求的边际改善为价格提供了一定底部支撑，但尚不足以对冲成本端的利空。 source：路透,wind,彭博,南华研究 source：南华研究,上海钢联 1.2交易型策略建议 【行情定位】 行情定位为震荡偏弱，核心压制来自美伊协议预期引发的成本端快速塌陷及原油暴跌情绪传导，但PDH开工率回升、利润修复以及基差走强提供下方支撑。 【基差、月差及对冲套利策略建议】 *基差策略：本周基差从-307元/吨大幅走强至-98元/吨（周度变动+209元/吨），期货跌幅远大于现货，基差快速修复。当前基差仍为负值，但已接近平水。若下周现货价格相对抗跌而期货继续承压，基差有望进一步走强至平水甚至升水，可关注买入现货、卖出期货的期现正套机会。 *月差策略：当前月差结构呈现Back结构，但近月地缘溢价快速回吐，远月修复预期升温，月差存在收敛压力。 *对冲套利策略：本周FEI价格大幅下跌，国内现货价格相对抗跌，内外价差（国内现货-FEI到岸成本）有所走阔。若进口利润窗口打开，将刺激未来进口增加，对国内价格形成压制。建议暂时观望，等待协议细节落地后内外价差的方向性选择。 【近期策略回顾】 1.考虑卖出6500看涨期权（5.24新提出） 2.卖出5300之下的put期权（平仓） 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多信息】 1）PDH开工率大幅回升5.68个百分点至55.50%，PDH利润（FEI口径）大幅修复490.88元/吨至-341.70元/吨，化工需求边际改善明显。2）国内液化气商品量周度减少1.08万吨至47.29万吨，国内炼厂副产气供给阶段性偏紧。3）最便宜交割品基差从-307元/吨快速走强至-98元/吨（周度变动+209元/吨），现货相对期货的支撑开始显现。 【利空信息】 1）FEI M1现货价格大幅下跌48.14美元/吨至784.98美元/吨，FEI升贴水收窄27.75美元/吨至96.25美元/吨，外盘成本快速塌陷。 2）港口库存周度攀升9.89万吨至195.34万吨，到港量大幅增加14.40万吨至43.80万吨，供应端压力显著。3）特朗普宣布美伊“协议基本谈成”，原油暗盘暴跌超9%，地缘溢价快速回吐，市场情绪转向悲观。 2.2下周重要事件关注 1）5月26-27日美伊协议最终敲定窗口：伊朗外长巴加埃指明“未来三到四天”是关键观察期，协议细节（尤其是霍尔木兹海峡收费/管辖权）将决定地缘溢价回吐的最终幅度。 2）原油亚市开盘表现：暗盘-9%是否被亚市/欧美现货市场延续或修复，将直接决定LPG盘面的跳空幅度和后续方向。 3）国内PG周一开盘跳空幅度：验证LPG对原油暴跌传导的滞后弹性，若跳空幅度过大，需警惕短期超跌后的技术性修复。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周，受外盘成本塌陷及原油暴跌情绪传导，LPG主力合约PG2607大幅下跌179元/吨至5948元/吨。持仓量减少4990手至97088手，全市场总持仓减少13449手至163283手，资金离场迹象明显。现货端，最便宜交割品价格仅下跌50元/吨至5850元/吨，跌幅远小于期货，导致最便宜交割品基差从上周的-307元/吨快速走强至-98元/吨（周度变动+209元/吨），现货相对期货的支撑开始显现，期现联动呈现“期货领跌、现货抗跌”格局。 ∗基差月差结构 当前月差结构呈现Back结构，但近月地缘溢价快速回吐，远月修复预期升温。月差结构存在收敛压力。 【外盘】 ∗单边走势 FEI M1现货价格大幅下跌48.14美元/吨至784.98美元/吨，FEI升贴水同步收窄27.75美元/吨至96.25美元/吨，反映市场对地缘溢价的快速回吐。CP M1价格则因5月已实证的供应紧张而表现相对抗跌，仅上涨11.36美元/吨至748.48美元/吨，导致FEI对CP升水大幅收窄54.47美元/吨至42.67美元/吨，区域价差快速修复。MB M1价格同步下跌0.04美元/加仑至0.84美元/加仑，MB与FEI价差走阔27.74美元/吨至-347.73美元/吨，显示美国市场相对亚太跌幅较小。 source：彭博,南华研究 ∗月差结构 FEI M1-M2月差收窄2.60美元/吨至62.90美元/吨，近月地缘溢价回吐导致月差收敛。CP M1-M2月差大幅走阔22.36美元/吨至71.61美元/吨，反映5月CP已实证的供应紧张仍在支撑近月结构。MB M1-M2月差微幅收窄0.002美元/加仑至0.0153美元/加仑，月差结构基本稳定。 【区域价差跟踪】 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 ∗上游利润 主营炼厂毛利大幅修复181.38元/吨至-105.41元/吨，开工率微降0.01个百分点至66.90%。山东地炼毛利继续恶化，下跌123.41元/吨至-862.02元/吨，开工率下降1.72个百分点至56.88%，地炼经营压力持续加大。 ∗下游利润 PDH利润（FEI口径）大幅修复490.88元/吨至-341.70元/吨，PDH利润（CP口径）修复288.33元/吨至-513.73元/吨，利润改善驱动PDH开工率大幅回升5.68个百分点至55.50%。FEI口径利润修复幅度大于CP口径，主要因FEI价格跌幅大于CP，以FEI为原料的PDH装置经济性改善更为显著。MTBE异构化毛利大幅回落348.80元/吨至455.10元/吨，开工率下降3.60个百分点至56.53%；烷基化毛利下降27.73元/吨至-106.40元/吨，开工率回升3.33个百分点至27.85%，利润与开工出现背离。 source：路透,wind,彭博,南华研究 4.2进出口利润跟踪 华东进口利润（FEI口径）大幅修复113.27元/吨至-3.16元/吨，已接近盈亏平衡点，主要受益于FEI价格大幅下跌带来的进口成本下降。华南进口利润（FEI口径）修复453.27元/吨至-343.16元/吨，修复幅度更大但仍在深度倒挂区间，反映华南现货价格相对FEI跌幅不足。华东进口利润（CP口径）小幅恶化59.03元/吨至-49.33元/吨，华南进口利润（CP口径）修复271.15元/吨至-389.33元/吨，CP口径利润仍显著弱于FEI口径，印证了CP价格相对坚挺对进口成本端的支撑。 第五章供需及库存 5.1海外供需 【美国供需】 ∗EIA周度供需 本周美国LPG库存增加421千桶至81567千桶，虽延续累库趋势，但出口大幅减少167千桶/日至2001千桶/日，而需求则环比大增576千桶/日至1008千桶/日，显示国内消费端出现显著回暖，部分对冲了出口下滑带来的供应压力。 ∗KPLER出口情况 22026年截至4月，美国累计出口LPG 25667千吨，同比大幅增长14.4%，其中发往中国2874千吨。最新周度数据显示，美国总出口量为1474.71千吨，其中至中国出口量为137.78千吨，至日本出口量为0。美国出口的强劲增长是亚太市场供应增量的主要来源，但本周出口量环比有所回落，需关注后续持续性。 【中东供应】 2026年截至4月，中东累计出口LPG 7872千吨，同比大幅下降50.46%，其中发往中国2224.72千吨，发往印度3373.04千吨。本周周度出口量仅为45.15千吨，且至中国和印度的出口量均为0。中东出口的急剧萎缩是当前亚太市场供应紧张的核心原因，直接反映了霍尔木兹海峡通行受阻及地缘冲突对中东出口能力的持续性压制。 【印度供需】 2026年截至4月，印度LPG需求累计10424.80千吨，同比微降2.42%；进口累计5985千吨，同比大幅下降19.15%。印度作为亚太最重要的竞争性买家，其进口量的大幅下滑。 【韩国供需】 2026年截至4月，韩国LPG进口累计2173千吨，同比减少14.55%。4月单月进口548千吨，同比下降29.74%。韩国化工需求占比较高，其进口萎缩与LPG相对石脑油的经济性变化有关，但当前更核心的压制因素仍是中东货源紧张导致的采购成本高企。 【日本供需】 2026年截至4月，日本LPG进口累计4043千吨，同比增加14.08%。4月单月进口1181千吨，同比大幅增长48.37%。日本70-80%依赖进口，燃烧需求占比较大，其进口量的逆势增长可能反映了在供应紧张背景下，日本为确保民用燃烧需求而加大了采购力度。 5.2国内供需 【国内供需平衡】 本周国内LPG市场呈现“供应端到港集中、需求端化工回暖但整体库存累积”的格局。供应端，国内商品量周度减少1.08万吨至47.29万吨，但到港量大幅增加14.40万吨至43.80万吨，进口资源集中到港。需求端，PDH开工率大幅回升5.68个百分点至55.50%，MTBE开工率下降3.60个百分点至56.53%，烷基化开工率回升3.33个百分点至27.85%。产销率方面，华南为99.25%，华东为102.00%，山东为101.50%，华东和山东地区出货良好。综合来看，到港集中带来的供应增量远超需求端的边际改善，导致港口库存周度攀升9.89万吨至195.34万吨，厂内库容率也上升1.09个百分点至26.04%，供需平衡阶段性转向宽松。 【国内供应】 本周国内液化气商品量减少1.08万吨至47.29万吨，主营炼厂开工率微降0.01个百分点至66.90%，地炼开工率下降1.72个百分点至56.88%，国内炼厂副产气供应偏紧。