国泰海通租赁住房REITs投资体系框架研究

发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心市场背景 1. 过去租赁市场以企业主参与为主，租金回报率低位、盈利能力弱、现金流压力大、扩张受制约、资产估值及再融资风险突出 2. 近年供需政策加持，供给端保租房用地成本低、有税收优惠与财政补贴，需求端推进租购同权、租赁补贴，住房租赁形成保租房与市场租赁双轨并行格局 3. 核心十五城保租房中集中式占比超45%，TOP30企业中国企份额达20%，租赁市场向国企主导演进；2025年租赁住房大宗交易11宗，披露金额71亿，高度集中于高能级城市，优质公寓为交易热点 二、租赁住房REITs三类资产差异 1. 公租房：中低收入兜底型，低租金，低成本2. 保租房：新市民与青年普惠型，受指导优惠租金，有低成本政策红利3. 市场化租赁住房：覆盖全人群，灵活市场租金，偏高市场化成本 三、资产收益与成本结构 1. 收益端：含房屋租金收入、配套租金收入、服务费收入三部分2. 成本端：含运营成本、相关税费两部分 四、REITs资产评分体系 1. 一级指标及权重：市场与区域经济20%、资产质量26%、运营管理能力37%、管理人素质12%、市场与政策环境15%，运营管理能力权重最高 2. 各指标核心评估维度 （1）市场与区域经济：GDP前十城市标的占比超八成，底层资产所在城市人均可支配收入为全国1.4倍以上，北上深达1.7倍；人口净流入为租赁需求先行指标，深圳2024年净流入率1.1；租金收入比合理值≤30%，苏州、厦门符合要求 （2）资产质量：集中于一线核心产业区、强二线新区/产业区；楼龄普遍10年以内，新建/次新物业易获租户青睐；单一租户占比低则风险小，国泰海通城投宽庭等REITs该占比低 （3）运营管理能力：底层资产出租率稳定；保租房租金稳中有进，与CPI挂钩；EBITDA利润率普遍80%左右，华润有巢约70%、华夏北京约75%；现金流分配率高为核心吸引力，汇添富上海地产等REITs表现佳；招商蛇口、华泰苏州恒泰REITs配套增值服务收入占比高 （4）管理人素质：运营机构经验超7年，北京保障房中心、苏州工业园公租房公司分别有14、17年保租房运营经验；原始权益人储备资产规模大则扩募能力强，红土深圳安居等REITs原始权益人持百万方以上同类资产 （5）市场与政策环境：关注土地供应、财政补贴、税收减免等地方政策；住房自有率低的城市需求屏障强，深圳两只REITs受益于此 五、2025年保租房REITs综合评分TOP3 1. 红土创新深圳安居REIT2. 招商基金招商蛇口租赁REIT3. 中行北京昌宝租赁住房REIT 六、REITs扩募对存量资产估值的影响路径 1. NOI增长推升资产价值，通过扩募摊薄固定成本、提升运营利润率2. 增强现金流稳定性，通过区域互补、租户差异化降低空置率波动风险，助力存量资产重估3. 类平台型REIT因持续扩募能力获得价值重估机会 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通地产新纪元十八讲租赁住房race投资体系race框架研究系列。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户。会议因提及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。 国泰海通证券未授权任 任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。 提醒广大投资者谨慎做出投资决策。呃，各位投资者晚上好。呃，那么欢迎大家参与今天晚上国泰海通呃地产组的系列会议。那么今天晚上的主题呢？ 呃，是租赁住房race的投资体系介绍。嗯，那么首先呢，呃，这个背景的介绍。呃，那么呃，在历史发展的过程当中呢，呃，由于过去的集中租赁市场 啊，大多是企业主参与为主的。呃，那么存在一些收益欠缺的问题。 呃，那么特别是从过去的数据去看的话，呃，那么租金回报率呢，也一直持续一个比较低低位运行的状态，呃，那么使得企业面临一系列的生存压力，呃，那么包括了盈利能力受损。呃，现金流程呀。呃，运营压力增大，呃，扩张能力被削弱，呃，还有资产估值与再融资的风险。呃，那么在近几年呢，供需两侧政策的加持之下呢。 呃，租赁问题的市呃租赁市场的问题在逐渐被解决。呃，那么首先是在供给端的话，呃，那么保租房的这个底层资产呢，它大多数都是协议出让。呃，租赁用地啊，等低下的土地。啊，那么所以说从成本端呢。 啊，就削弱，呃，大幅的削弱了。呃，那么还有一系列的税收优惠和财政补贴的政策。呃，也去降低了企业的成本。呃，那么从需求端去看的话，呃，那么政府呢一直尝试去推动租购同权，以扩大租房的需求。 呃，并且呢也加大各类型的租赁补贴政策。呃，那么我们可以看到呢，其实在近年来看的话，呃，呃。住房租赁市场已经形成了。呃，保障和市场双轨并行的格局。 呃，那么在这个核心的十五个城市当中，它的这个保租以集中式的比例呃超过百分之四十五。呃，那么这个当前的这个双轨制的格局还是比较成型的。呃，那么从这个国企系的企业去看的话，呃，它在当前top三十的企业中，份额占比已经达到百分之二十。呃，那么标志着住房租赁市场。 啊，他更加向国企主导的方向去演进。呃，那么可以看到，其实在当下的话，呃，那么租赁市场大宗交易的规 模，呃，是在逐步提升的。呃，那么在二五年的话，它共计是十一宗，呃，披露的金额呢有七十一亿。呃，所以说在当前从呃这个呃布局来看的话，也是高度集中于呃能级高的城市。 呃，那么从交易标的的角度去看的话，呃，那么也是一些优质的公寓，呃，那么作为交易的热点。呃，那么接下来呢，我们去看。呃，这个瑞子常态化发行的背景之下，呃，三类呃住房存在的一个呃系统性的差异。呃，那么这里呢，包括了公租房、呃，保租房和市场化租赁住房。 那么从租户、租户结构去看的话，呃，那么公租房它的这个门槛最高的是属于对于呃这个中低收入人群的兜底型资产。呃，那么保租房的话，它是一个普惠型，呃，那么适用于这个新市民和青年人。呃，那么市场化租赁住房呢，呃，是覆盖了各类型人群。呃，那么从收入构成的角度去看的话，呃，那么公租房是低租金。 呃，保租房是受指导的优惠租金，呃，市场化租赁住房呢是灵活的市场租金，呃，那么从成本结构去看的话，呃，同样的。呃，那么也呃，那么公租房是一个低成本。呃，那么保租房呢是有这个低成本的政策红利，呃，那么市场化呢也是偏高市场化成本的，呃。啊。 呃，那么以下呢就是我们去总结了现在市场上主流的一些呃租赁。呃呃，类瑞子的收入呃和成本的状况。呃，那么我们这里呢可以看到呃，这个租赁住房的收入主要包含了三部分。呃，那么第一部分呢是房屋的租金收入，呃，那么它呃这个第二部分呢是配套的租金收入。 呃，第三部分呢是服务费的收入。呃，那么在成本端呢，也主要包含两部分啊。第一部分呢，是运营的成本。啊，那么第二部分呢，是相关的税费。 呃，那么以下是我们总结的呃各类型租赁rates的这个收入和成本的结果情况的一个事例。嗯。呃，那么第三部分呢，也是本文比较重要的篇幅。呃，那么就是通过呃，对这个底层资产全景价值的扫描。 呃，那对于各类型的瑞斯金，呃，资产进行一个评分。呃，那么我们这里呢主要提出了呃五类的一级指标。呃，那么第一类呢是市场与区域经济。呃，那么我们这里给到了百分之二十的权重。 呃，那么这里是根据区域经济水平、人口净流入率和租金收入比去衡量的。呃，那么第二个级，第二个一级指标呢是资产质量。呃，这里我们是给了一个比较大的权重，是百分之二十六。呃，那么这里是和城市能级，呃，与区域位置，呃，物业状况与楼龄。 呃，租户结构相关的。那么第三个一类一级指标呢，是运营管理能力。呃，那么我们把认为这个指标是给了一个最高的权重。呃，那么给的是百分之三十七。 那这里是和这个资产的出租率、呃，租金增长率、EBITA利润率、呃，现金流分配率、分配率、呃，配套与增值服务相关的。呃，那么第四个一级指标呢，是管理人的素质。呃，那么这里呢，是和团队呃，管理团队的经验。和原始权益人的储备资产相关。 那么第五类呢，呃，是市场与政策环境。啊，这里给了一个百分之十五的五的权重，那么和地方政策的呃支支持力度。和区域市场的供供需关系相关。呃，那么第一个呢，我们看的一级指标是市场与区域经济。 呃，那么这里呢是呃呃给了百分之二十的权重。呃，那么呃首先呢是这个区域经济的水平。呃，那么我们可以看到，呃，目前上市的九只保租房，呃，那么除了这个中金厦门安居在厦门。呃，在厦门之外呢，其他的标的都是属于呃GDP前十的城市的。 呃，那么 那么这个是我们做了一个呃底层资产所处所处城市的一个呃陈列。呃，那么还有一个呢，呃，我们就是认为经济总量，呃，代表了这个就业机会，呃，人均的收入决定了。租金支付的上限。呃，那么我们这里可以看到呃这些底层。 资产所处的呃五个城市的人均可支配收入。呃，处于全国水平都是大于1.4的。呃，那么像北京和上海都达到一点七倍。呃，所以说我们认为这些底层资产所处的城市。 是具备了良好的。呃，支付能力。啊，那么第二个呢，是这个人口净流入率呃的这么一个呃比较呃。那么我们认为呢，持续的人口净流入呃，特别是高素质人才的流入，那么可以直接转化为对租赁住房的刚性需求。 呃，那么这里我们可以看到，呃，像深圳啊，二四年人口净流入率是达到了一点一。那么呃，那么这个人口净流入指标呢，也是预测未来呃租金增长潜力和资资产价值提升空。间的一个呃关键的先行指标 呃，那么还有一还有一个指标呢，是租金收入比。呃，那么合理的租金收入比呢，通常是在百分之三十以下。 呃，那么这对于租金的负担呃会更加充足一些。呃，我们这里可以看到，像这个呃苏州和厦门都是处于百分之三十以下的水平。呃，那么第二个一级指标呢，是资产质量。那么我们首先是关注到了城市能级和区域位置。 呃，那么城市的这个能级呢，是决定了项目价值的天花板。它所在的区位呢，决定了当下的租赁需求和租金水平。呃，所以说我们认为，呃，位于，呃，交通更便利，呃，或者是产业，呃，附近的这么一个保租房呢，能够更加 精准匹配指数平衡的需求，呃，那么我们可以看到现在。呃，上市的race底层资产主要是集中在集集中在一线城市的。 呃，核心区 呃，核心产业区和非核心区。以及强二线城市的新区和产业区。呃，那么第二个我们呃认为相关比较重要的一个指标呢，就是楼龄。那么楼龄呢会影响物业的呃维护成本。 呃，和市场竞争力。呃，那么像比较新的一些。也在十年以内以内的话，呃，那么它更加能够呃吸引和留住租租户。呃，那么目前上市的租赁入住房瑞兹的底层资产呢，呃，普遍都是一些新建或者次新的物业。 呃，那么还有一个指标呢，呃，我们是用这个单一租户占比去看待租户结构的。呃，我们认为呢，单一租户占比越高的话，呃，就意味着这个REITS的现金流过度依赖呃某一个实体，呃，所以说会存在呃风险偏大、流动性风险的问题。呃，那么我们这里去看的话，呃，这个基本上，呃，这个像，呃，呃，国泰海通城投宽庭保租房REITS，呃，和这个。呃，汇添富的上海地产租赁REITS，呃，还有华华润有巢的REITS，呃，还有这个中金厦门安居呃的REITS，它的这个单一住租户占比都是比较低的。 呃，那么第三个一级指标呢是运营管理能力。呃，那么我们首先关注第一个比较重要的点呢是出租率。呃，那么我们认为呢，出租率是一个衡量呃资产 热度和管理去化能力的一个核心指标，那么这个指标当然是呃位置 越高越好的。呃，所以说我们可以看到，呃，在目前上市的这么一些瑞慈的底层资产呢。 他都稳定在一个很高的呃出资率水平。那么第二个呃，衡量这个资产呃运营管理能力的一个重要指标呢。啊，是这个租金的增长率。呃，那么。 啊，那么对于保租房来说 啊，它的一个租金增长率呢，呃，首先它的定价有一个明显的折扣，呃，第二个呢，它的收益呃，是呈现一个高稳定性的，呃，那么基本上定价是和宏观经济和CPI走势。调整相挂钩 呃，那么所以说它的这个呃