REITs 框架研究系列二：租赁住房 REITs 投资体系

——REITs框架研究系列二 房地产《第6周成交分化，房企减少拿地改善新房市场预期》2026.02.08房地产《第5周成交震荡，房企降杠杆有利未来高质量发展》2026.02.01房地产《商业不动产REITs，资产出表再添工具》2026.01.31房地产《核心销售趋于均衡，投资开发仍需助力》2026.01.29房地产《第4周成交涨跌互现，供给下降有利市场重获均衡》2026.01.25 本报告导读： 政策红利与利率下行双重驱动下，集中式租赁住房破解盈利困局步入成长期。本文旨在构建五大维度全景框架精准量化租赁住宅REITs投资价值，并深度解析扩募机制如何通过规模效应与风险分散重塑资产估值。 投资要点： 多重政策红利叠加宏观利率下行，推动集中式租赁住房市场破解盈利困局并步入快速成长期。随着供需两端政策密集出台，通过提供低成本租赁用地、税收优惠、财政补贴及公募REITs通道，叠加宏观利率下行显著降低融资成本，租赁企业商业模式逐步成型。在政策与市场双重驱动下，租赁住房供应量显著增加，市场格局加速向国企主导演进，大宗交易市场同步升温，其中内资倾向于通过委托运营分散风险，而外资更偏好自主运营高端资产以获取更高风险补偿。 租赁住房REITs底层资产主要涵盖公租房、保租房及市场化公寓三类，其在租户结构、收支模式及租约稳定性上呈显著差异化特征。公租房与保租房具有强保障属性，面向中低收入群体或新市民，虽然租金定价受限且涨幅被管控，但受益于极低土地与税费成本、政策性免营销优势及极高租约续签率，展现出“高稳定、低弹性”现金流特征。相比之下，市场化租赁住房面向全客群，租金随行就市具有增长潜力，但需承担较高营销招商费用及税负，租约稳定性受市场供需波动影响较大。 构建包含区域经济、资产质量、运营能力、管理人素质及市场与政策环境五大维度全景扫描框架，精准量化评估租赁住房REITs长期投资价值。该评估体系以运营管理能力为核心（权重37%），重点考察出租率、租金增长率、EBITDA利润率及现金流分派率；辅以资产质量（26%）和市场区域经济（20%），关注项目所在城市的能级与区域位置、物业状况与租户结构，考察区域经济水平、人口净流入率及租金收入比等；管理人素质侧重团队经验与储备资产；市场与政策环境则评估地方支持力度与市场供需。 REITs常态化扩募机制将通过规模效应、风险分散及预期改善三重路径，推升存量资产估值水平。借鉴国际经验与上市公司并购逻辑，未来租赁住房类REITs扩募不仅是规模增长，更是价值重塑。首先，扩募带来的规模效应能摊薄固定管理成本，直接提升净运营收入（NOI）利润率，进而提高DCF估值；其次，通过区域互补和租户结构差异化资产注入，能有效降低单一资产空置风险，增强现金流稳定性，从而降低资本化率（Cap Rate）；最后，具备持续扩募能力的“平台型REITs”将获得市场更高营运资金乘数（P/FFO）溢价，实现整体估值中枢上移。风险提示：模型与数据的局限性风险、资产特定与集中度风险、政策变动与执行风险、原始权益人扩募能力的确定性风险。 目录 1.政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大.............................................3 1.1.历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离.............................31.2.供需两侧政策加持，解决集中租赁市场难点....................................31.3.宏观利率开启下行，有效调降集中租赁企业融资成本......................41.4.多项红利下，集中租赁市场步入成长..............................................51.5.租赁住宅大宗交易市场呈现升温趋势..............................................62.租赁住房REITs：从公租房、保租房到市场化公寓...............................72.1.租赁住房REITS分类......................................................................72.2.租户结构差异：覆盖群体分层扩展..................................................82.3.收入构成差异：非市场化定价、涨幅、范围均受限.........................82.3.1.房屋租金收入...........................................................................82.3.2.配套租金收入...........................................................................92.3.3.服务费收入...............................................................................92.4.成本结构差异：非市场化支出更低、税费减免................................92.4.1.运营成本..................................................................................92.4.2.相关税费................................................................................102.5.租约稳定性差异：非市场化更延续................................................123.透视租赁住房REITs：底层资产全景价值扫描....................................123.1.市场与区域经济（20%）..............................................................133.1.1.区域经济水平.........................................................................133.1.2.人口净流入率.........................................................................143.1.3.租金收入比.............................................................................143.2.资产质量（26%）.........................................................................153.2.1.城市能级与区域位置...............................................................153.2.2.物业状况与楼龄......................................................................163.2.3.租户结构................................................................................163.3.运营管理能力（37%）..................................................................173.3.1.出租率....................................................................................173.3.2.租金增长率.............................................................................173.3.3.EBITDA Margin......................................................................173.3.4.现金流分派率.........................................................................183.3.5.配套与增值服务......................................................................183.4.管理人素质（12%）.....................................................................183.4.1.管理团队经验.........................................................................183.4.2.原始权益人储备资产...............................................................193.5.市场与政策环境（5%）................................................................193.5.1.地方政策支持力度..................................................................193.5.2.区域市场供需关系..................................................................203.6.保租房REITs评估结果.................................................................204.未来：关注REITs扩募对存量资产估值影响.......................................224.1.NOI增长直接推升资产价值..........................................................234.2.增强现金流稳定性推升存量资产价值重估.....................................234.3.类“平台型REITs”价值重估........................................................235.风险提示............................................................................................23 国泰海通房地产于2025年9月16日发布报告《科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区REITs专题报告》，打造偏定性、有园区自身特点，且以评分作为主要模式的资产评估体系，用以追踪园区类REITs底层资产的定期运营变化。 本文属该REITS框架研究第二篇，集中研究租赁住房类REITs产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。 1.政策红利下，集中租赁住房市场逐步壮大 1.1.历史发展困局：租金回报率与房价增速长期背离 相较于小业主为主的分散式租赁，集中租赁市场多为企业主参与为主。该类市场在