REITs框架研究系列三：引路追光！消费类REITs投资体系

——REITs框架研究系列三 房地产《TOP100房企2026年2月销售数据点评》2026.03.02房地产《第9周成交回升，沪版地产新政为市场注入信心》2026.03.01房地产《期待更强政策干预，推动供需再平衡》2026.02.26房地产《沪“新七条”发布，小阳春可期》2026.02.25房地产《第8周成交回落、春节黄金周回升，整体回稳不变》2026.02.23 本报告导读： 本 文详细构建消费类REITs五维研究框架，建立全套通用于目前已上市消费类REITs的打分准则。 投资要点： 顺应时代变革，商业提质增效。随着时代发展，消费者对商业地产的要求日益提高。我国商业地产正从粗放管理向精细化运作转型，通过优化业态组合、创新运营模式、深化科技应用、升级营销手段等多维度提升综合服务能力。购物中心正通过跨界融合业态实现创新升级，重点融入体验、社交、教育等功能以优化服务模式、提升客户感官体验。具体包括通过场景式沉浸体验、亲子教育互动活动、文旅特色标签打造、潮玩主题空间营造等多元方式，有效吸引客流并满足客户的精神需求与情感共鸣。 如何构建消费基础设施REITs研究框架。消费REITs正处在“三大周期”交汇点上：1）公募REITs制度从试点探索迈入规范化、常态化扩容阶段，消费基础设施从“边缘试点”上升为核心业态之一；2）宏观层面“以扩大内需为战略基点”，政策重心由传统实物消费补贴，系统性转向以服务消费为抓手的高质量扩容；3）利率快速下行叠加资产荒，高分红、久期长的REITs资产迎来相对牛市。其中兼具服务属性与成长预期的消费REITs成为估值上行与资金配置的重点方向。在此环境下，消费REITs的β更多来自“低利率+服务消费扩容+REITs常态化”的中长期制度构建与宏观趋势，而α主要来源于对城市能级、资产区位、业态组合以及运营能力的精细选择。构建五维模型。基于以上判断，我们构建国泰海通地产消费类REITs 五维评价体系，分别从资产1）所处城市能级和区位条件；2）盈利能力；3）运营效率；4）风险监测；5）估值与扩募能力五方面对消费基础设施REITs进行分析。 打分与总结。华夏华润、华安百联得分位于第一梯队。中金印力、华夏大悦城、华夏凯德、华夏中海处于第二梯队。易方达华威、华夏金茂位于中段区间。嘉实物美得分相对较低。风险提示。1）基础设施项目运营风险、流动性风险、终止上市风险、 税收等政策调整风险；2）不同类REITs数据口径偏差导致存在一定不可比性。 目录 1.研究目的..............................................................................................32.顺应时代变革，商业提质增效..............................................................32.1.消费稳健，结构升级.......................................................................32.2.总量过剩，强者恒强.......................................................................42.3.顺应时代，提质发展.......................................................................63.如何构建消费REITs研究框架..............................................................73.1.所处城市能级和区位条件................................................................73.2.盈利能力........................................................................................83.3.运营效率......................................................................................113.4.风险监测......................................................................................133.5.估值.............................................................................................134.打分与总结........................................................................................145.风险提示............................................................................................15 1.研究目的 2023年3月24日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资[2023]236号），明确把恢复和扩大消费摆在优先位置决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。 2024年3月，首批3单消费基础设施REITs在沪深证券交易所上市。截止2025年末，我国已上市消费基础设施REITs数量合计12支，总市值超过400亿元，底层资产类型丰富，涵盖购物中心、社区商业、奥特莱斯和农贸市场。回溯2025年，消费REITs板块整体表现亮眼，实现28%综合收益率，领跑市场。 本篇作为消费类REITs研究的第一篇，将从基本面角度出发，分别从资产1）所处城市能级和区位条件；2）盈利能力；3）运营效率；4）风险监测；5）估值与扩募能力，五个方面详细构建消费基础设施REITs的五维研究框架。 最后，基于上述研究框架，我们建立全套通用于目前已上市消费类REITs的打分准则，分别从区位与消费力、运营稳定性、NOI增长潜力、分派率与现金流、扩募与估值五个核心维度进行评估，并给予不同权重，最后得出综合得分情况。 此外，本文属于REITs框架研究第三篇，此前两篇包括： 1）科创引领，重塑产业园区价值评估体系——园区REITs专题报告；定向研究工业园区类资产发展和评估体系。 2）租赁住房REITs投资价值解码——REITs框架研究系列二：定向研究租赁住房类REITs产品的政策特点，盈利模式，评价体系以及重点产品特征。 2.顺应时代变革，商业提质增效 2.1.消费稳健，结构升级 近年来，伴随政府推动社会发展模式转向，我国消费零售呈现上行趋 势。2025年，我国社会消费品零售总额为50.12万亿元，累计同比增长3.7%，年内增幅逐渐收缩，同比增速相对稳定。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 结构上看，我国社会消费品零售总额以商品零售占主导。自2025年5月起 商品零售累计增速大于餐饮收入累计增速。2025年，商品零售占社零总额的占比为88.4%，商品零售累计同比为3.8%；餐饮收入占社零总额的占比为88.4%，餐饮收入累计同比为3.8%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 当前，我国社会消费品零售总额以城镇消费占主导，但乡村社零累计增速大于城镇社零累计增速。2025年，城镇消费占社零总额的占比为86.4%，城镇消费累计同比为3.6%；乡村消费占社零总额的占比为13.6%，乡村消费累计同比为4.1%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我国社会消费品零售总额在经历快速增长后增速逐渐平稳，网上零售 占社会消费品零售总额的比重2025年稳定在26.1%，较2024年下滑0.7个百分点。随着线上零售发展逐渐饱和，线下交互消费场景的重要性日益凸显。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.总量过剩，强者恒强 过去10年，我国商业地产经历高速扩张期。2010-2018年间，我国商业营 业用房新开工面积共计19.6亿平方米。根据《商业洞察2025-2026》统计，2010-2018年间我国开工的商业地产项目实际开工率仅为50%。截至2024年底，全国已开业的购物中心总数达7245个（3万平方米以上），总商业面积4.72亿平方米。 快速扩张之后，我国商业地产呈现以下特点：1）购物中心扩张节奏持续放缓。2024年、2025年（预计）我国新开业集中式商业项目分别为470个、406个，新开业购物中心分别为420个、352个；2）新开业项目华东地区占据主导。2025年我国新开业集中式商业项目数量在华东地区占比为44.1%；3）购物中心头部企业集中度持续提升，仅前四强企业运营期的购物中心数量分别达到100个以上，合计共1024个，占据TOP100总项目数的33.4%；4）存量改造成为重要供给来源。2025年我国新开业商业地产项目中45%为存量改造项目。 大建快上之后，我国社零增速保持平稳与商业建设速度不成正比。以上现象造成存量商业项目存在一定过剩。当前市场正从增量开发向存量改造转型。区域分布优劣，企业集中度高低，精细化、专业化运营能力成为现代商业核心竞争力。 资料来源：商业洞察2025-2026，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 尽管商业地产市场整体呈现供过于求态势，但重点城市核心区域仍展 现出强劲虹吸效应。2025年，福州、广州、上海、杭州等重点城市社会消费品零售总额同比增速显著高于全国平均水平。在重点城市内部，核心区域市场表现进一步凸显强者恒强格局。以上海为例，全市排名前30头部商业项目（约占总数的10%）贡献将近35%零售销售额。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：商业洞察2025-2026，国泰海通证券研究 相比于一二线，三四线城市也并非完全需求荒漠，部分城市在社零增速上展现出超越全国市场水平。部分低线消费市场具备较强韧性。我们认为这一现象主要源于三四线城市具备点状活力特征、当地居民杠杆率较低、收入稳定性较高等因素对消费构成直接支撑。 三四线城市人口基数庞大，若能贴合当地特点与居民需求进行业态创新，便能创造出良好的商业表现。相关特征包括： 1）打造亲民社区商业，贴近居民生活。三四线城市消费者更注重实 用性，更愿意为便利性买单。大型购物中心不符合低线城市的人口消费特征，邻里半径内覆盖居民高频使用业态的社区商业更加适配。 2）本地化改造，贴近居民心理。将商业与文化融合，在商业项目中植入当地文化特色，打造兼具消费体验与文化认同感的空间；将商业与关怀结合，通过餐饮、零售、生活服务等多元业态的有机整合，营造一站式、有温度的社区生活场景。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：国泰海通证券研究 2.3.顺应时代，提质发展 随着时代发展，消费者对商业地产的要求日益提高。我国商业地产正从粗放管理向精细化运作转型，通过优化业态组合、创新运营模式、深化科技应用、升级营销手段等多维度提升综合服务能力。 购物中心正通过跨界融合业态实现创新升级，重点融入体验、社交、教育等功能以优化服务模式、提升客户感官体验。具体包括通过场景式沉浸体验、亲子教育互动活动、文旅特色标签打造、潮玩主题空间