中国房地产金融系列研究三：香港REITs调研系列之越秀REIT

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 香港REITs调研系列之越秀REIT ——中国房地产金融系列研究三 ■越秀房托——首个基础资产为国内物业的REITs：1）越秀REITs为契约型实体在港上市：香港交易所有两种上市方式，一种是公司上市，一种是信托上市。2）REITs的定价逻辑：公司2016年NAV5.18元，股价较RNAV的折价明显。不是因为公司是内地资产上市或REITs本身受到估值歧视。主要由于两种上市方式的定价规则和逻辑不同，公司制企业上市是以PE和NAV定价。信托上市（如REITs）是通过DPU（Dividend Per Unit)定价，即单位信托红利定价，更多基于现金流回报的折现。越秀REITs作为信托型企业，IPO的定价原则是类似债券（固定收益）。3）历史派息回报丰厚：REITs的关键回报比率为DPU（Dividend Per Unit)单位信托红利，公司2016的DPU回报率为8%，2015为7.3%。而NPI（Net Profit）回报率只有约4.4%左右，主要差异在于分派表的调整项目。4）公司物业投资/并购的原则：公司投资新项目，并购价相对于NPI回报率要达到4%以上。标的专注一线城市，二线城市核心地段的地表物业，优先先写字楼。 ■香港的REITs的财务报表体系：香港的REITs报表总共有四个，除了资产负债表、损益表、现金流量表外，所有上市的REITS都多了一个分派表。1）分派表的调整项目：在分派表里，从净利润到分派的过程要有多个调整项。非现金的部分（Non-cash）可以调整；如物业估值、折旧。上述调整导致了DPU回报率高于NPI。2）公司市值与物业估值关联较小：这是由于评估增值并不分派。估值水平主要来源于收入成长性，收入增速提高，估值才有增长。大部分境外投行都会关注NPI的增长。另外，香港物业估值方法和内地不一样，更多采用CAP RATE，及DCF模型估计，不采用市场比较法。3）资产负债率上限45%的详解：香港有Gearing Ratio不超过45%的上限，但是认为Gearing Ratio是有息负债率是不准确的。公司Gearing Ratio主要是银行贷款+债权除以总资产，例如有些工程代理结算是有息的，并不包括在内。 ■未来国内探索REITs的可能性：1）未来中国REITs模式可能是基金+信托：目前REITs的架构很多种类，美国是公司制，不是契约制，国内预计会是可能是基金+信托的模式。根据最近北大光华学院发布的报告，公司认为证监会正朝着这个模式探索。对于税的分派制度，公司认为新的制度应该会参照基金法和信托法去做，在两个中间取了一个标准。2）险资与REITs的潜在合作空间：促成REITs与险资想合作的动力是两个因素：一是国内的保险资金这几年的增速比较快，整个行业增速30%。二是银行信贷针对地产的规模压缩，所以地产现在有融资需求。3）国内的类REITs产品仍然存在问题：一个是国内的租金回报率达不到5%以上，保险公司配臵这类资产会形成利差损。第二国内REITs没有达成香港分红的要求。此外，由于REITs没有法人资格，是一个信托机构，因此就像在国内发熊猫债一样，没有法人资格，只能在信托公司上面一个实体公司层面来发，使得规模受限。 ■投资建议：公司认为初期REITs的推出将有利于涉及地产基金管理业务的公司（嘉宝集团、万科、保利）、商业地产公司（金融街、招商蛇口、陆家嘴），未来对园区类公司也将形成利好（上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新），因为园区资产也有REITs的可能，同时对于基金公司、信托公司、证券公司以及银行等都会形成利好。 ■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。 Tabl e_Title 2017年07月19日 房地产 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 600622 嘉宝集团 24.15 买入-A 000002 万科A 31.20 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.07 -8.98 -3.25 绝对收益 2.15 -3.08 9.17 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450515100001 chentc@essence.com.cn 021-35082325 杨臻 报告联系人 yangzhen@essence.com.cn 相关报告 《香港REITs调研系列之冠君产业信托——中国房地产金融系列研究二》2017-07-13 《中国REITs蓝图：准备迎接资管行业新时代——中国房地产金融系列研究一》2017-07-06 -3%0%3%6%9%12%15%18%房地产 沪深300 行业动态分析/房地产 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 越秀REIT——全球首只基础物业在中国内地的REITs .......................................................... 4 1.1. 公司介绍 ........................................................................................................................ 4 1.2. 基础物业 ........................................................................................................................ 4 1.3. 重要财务指标 ................................................................................................................ 5 1.4. 估值 ............................................................................................................................... 6 1.5. 并购/新增物业的回报率要求.......................................................................................... 6 1.6. 常用汇率对冲工具 ......................................................................................................... 7 2. 海外REITs上市制度 .............................................................................................................. 7 2.1. 上市方式：公司制与契约制 ........................................................................................... 7 2.2. 定价/估值逻辑：类固收原则，不适用相对估值法 ......................................................... 7 2.3. REITs财务报表体系：3+1张表 ..................................................................................... 7 2.4. 物业估值 ........................................................................................................................ 9 2.5. Gearing Ratio上限 ........................................................................................................ 9 2.6. 营业收入的确认——采用平均租金法 ............................................................................ 9 2.6.1. 白马大厦的例子.................................................................................................... 9 2.6.2. 利用平均租金法的案例 ......................................................................................... 9 3. 国内物业上市的羁绊：税制配套不完善 .................................................................................. 9 3.1. 增值税 ........................................................................................................................... 9 3.1.1. 营改增减负明显.................................................................................................... 9 3.1.2. BVI结构：营改增尚无细则 ................................................................................. 10 3.1.3. 对应不同物业税率不同 ....................................................................................... 10 3.2. 房产税 ......................................................................................................................... 10 4. 未来国内探索REITs的可能性 ............................................................................................. 10 4.1. 未来中国REITs模式可能是基金+信托 ....................................................................... 10 4.2. 潜在探索的物业 ................................................................................................