房地产行业行业深度分析金融系列研究一：中国房地产信托投资基金蓝图，准备迎接资管行业新时代
1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中国REITs蓝图：准备迎接资管行业新时代 ——中国房地产金融系列研究一 ■REITs推出时机已经相对成熟、推出对多方有利：1）时机相对成熟：中国一直未能推出标准化REITs主要是观念、法律、财政、配套和收益等问题制约，目前来看，法律、财政和配套问题，都可以通过一单标准化的REITs来一并在发展中解决；在房地产市场逐渐走向高位，行业由增量转为存量市场，房地产市场堆积的风险可能会逐渐显现，REITs的推出有其必要性和急迫性。2）对多方有利：标准化REITs如果能推出，则能盘活国有资产、缓解信贷风险，降低房地产企业杠杆，改变和提升房地产企业的盈利模式，此外也有利于社会资产配臵多元化防止房价泡沫进一步扩大。根据北大的研究成果， REITs的推出也会是金融服务供给侧改革重要组成部分，能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略、为雄安新区的金融发展提供新思路。 ■中国版本REITs可能是“公募+ABS”契约型结构：1）契约型结构：在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型（契约型）的REITs结构可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受，阻力小；2）成熟的ABS作为投资标的：以公募基金作为载体的REITs 将不能直接投资不动产资产，但成熟的ABS属于证券类投资标的则可以；3）封闭公募基金形式：考虑到 REITs 市场建设的目的，以及 ABS 和基础资产的特殊属性，以封闭公募为首选且设臵扩募和续期机制；4）突出不动产属性需要突破一些限制：净值限制由10%提升至50%、地产投资比例不低于75%、分红比例不低于90%。 ■美国REITs市场特点：1）低风险、高收益：REITs股息率远高于10年期国债，其20年平均回报率达10.58%， 20年平均单位风险报酬达0.62，也高于相应的股票大盘指数；2）市场规模巨大：美国有1万亿美金REITs市值，中国房地产市场应是美国数倍：新房是9倍、存量房是1.5倍；3）并购是发展的一大利器：以美国第一大REIT西蒙为例，其上市到现在有近60余次并购。 ■中国类市场REITs特点：中国目前有不少类REITs产品，港交所的越秀REIT、银行间首单兴业皖新、上交所首单恒泰海航以及鹏华前海万科REIT、深交所首单中信启航，从结构上来看，中信启航是私募性质、鹏华前海万科是公募性质，这些都不能算标准REITs，中信启航的私募性质使得流动性不足且降低了金融属性；鹏华前海万科REIT虽然是公募性质，单笔认购门槛也仅10万元，但其投资不动产比例不超过50%就大大降低了其不动产属性以至于其收入可能不是来自不动产，因为作为标准的REIT，金融属性和不动产属性都要兼顾。此外，他们在分红制度和税务安排上也和标准REIT有较大差别。 ■投资建议：我们认为中国推出REITs的时机已经相对成熟且有其必要性和急迫性，从全球范围来看，REITs在特殊的交易和财税制度安排下，能实现相对较高的收益率，中国如果推出标准化REITs，以“公募+ABS”的形式阻力较小。从投资角度看，我们认为初期REITs的推出将有利于：1）涉及地产基金管理业务公司、业务扩张机遇大：嘉宝集团（光大安石）、万科、保利；2）商业地产公司、价值重估可能性大：金融街、中国国贸、陆家嘴；3）园区类公司、潜在被盘活的资产（虽然园区资产的证券化可能会更慢，但也将形成利好）：上海临港、外高桥、浦东金桥、市北高新。 ■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。 Tabl e_Title 2017年07月06日 房地产 Tabl e_Bas eI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -1.92 -9.07 -2.53 绝对收益 2.85 -4.93 11.24 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450515100001 chentc@essence.com.cn 021-35082325 相关报告 嘉宝集团(600622): 光大系接管董事会，光大嘉宝鱼跃龙门 2017-04-24 嘉宝集团(600622): 光大系三次增持，估值切换进行时 2017-04-07 嘉宝集团(600622): 《细看不一样，嘉宝&安石交流会纪要》 2016/11/10 嘉宝集团(600622): 厚积薄发、未来可期-三季报点评 2016-10-31 嘉宝集团(600622): 第一大股东易主光大系、第二棒地产基金再接力 2016-08-01 嘉宝集团(600622): 光大系进驻董事会、转型或加速-15年年报点评 2016-04-13 嘉宝集团(600622): 与光大安石同袍泽，轻资产转型欲上层楼 2016-01-19 嘉宝集团(600622): 定增获批、转型加速、上调目标价 2015-12-25 嘉宝集团(600622): 收入稳步增长、明年业绩显著改善-15年三季报点评 2015-10-30 嘉宝集团(600622): 《首次覆盖深报告：深耕大上海、引入光大金控促转型》（全市场第一篇覆盖报告、深度报告） 2015-09-08 -3%0%3%6%9%12%15%18%2016-072016-112017-03房地产 沪深300 行业深度分析/房地产 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1.中国版REITs可能结构：“公募基金+ABS”契约型结构 .............................. 3 1.1. 中国版REITs需要解决的问题 .............................................................................. 3 1.2. 中国版REITs有其必要性和急迫性 ....................................................................... 3 1.3. 中国版REITs的可能结构：“公募+ABS”契约型结构 ........................................ 4 1.3.1. 中国已经有众多类REITs产品 .......................................................................... 4 1.3.2. 典型的REITs结构：公司型和契约型 ............................................................... 4 1.3.3. 中国版REITs或为“公募+ABS”契约型结构 .................................................. 4 2.REITs全景一览 .............................................................................................. 6 2.1. 应运而生：何为REITs .......................................................................................... 6 2.1.1. 定义及三大特点 ................................................................................................ 6 2.1.2. 优势：低相关性、低波动性、高收益性 ............................................................ 6 2.1.3. 分类：权益性占多数、契约型更灵活 ............................................................... 9 2.2. 探本溯源：REITs背后的房地产周期和物业类型 ................................................ 10 2.2.1. REITs背后的房地产周期 ................................................................................ 10 2.2.2. REITs背后的物业类型：美国零售物业市值最大、中国以商办为主 .............. 11 2.2.3. REITs各物业类型收益率：住宅>医疗>度假>零售>写字楼 .......................... 12 2.3. REITs估值：待价而沽、因材施教 ...................................................................... 13 2.4. 众里寻他千百度：REITs也分蓝筹和成长 ........................................................... 14 3.美国REITs：正值芳菲四月天、近万亿美元市值 .......................................... 15 3.1. 成长的烦恼不能免俗：美国RIETs发展历程 ...................................................... 15 3.2. 积跬步至千里：美国RIETs特征一览 ................................................................. 16 3.3. 不越雷池：美国 REITs 设立条件 ....................................................................... 17 3.4. 自律甚严：美国 REITs 成立的程序 ................................................................... 18 3.5. 兼并重组：美国最大零售业REITs西蒙地产集团案例分析 ................................ 18 4.山寺桃花始盛开：中国REITs试水案例研究 ................................................ 28 4.1. 犹抱琵琶半遮面：中国房地产信托业发展现状及特点 ........................................ 28 4.2. 千呼万唤始出来：国内第一只离岸REITs——越秀REITs .................................. 29 4.3. 鹏华前海万科REITs：类公募REITs ................................................................... 32 4.4. 中信启航专项资产管理计划 ................................................................................ 35 4.5. 中信华夏苏宁云创资产支持专项计划 .................................................................. 36 4.6. 万达稳赚一号 ..............................
