1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 怎样快速准确读懂REITs财务报告 ——中国房地产金融系列研究五 ■REITs财务报告：REIT的财务报告和普通公司一样的地方是，都有资产负债表（NAV、P/NAV）、利润表（NPI、DPU）、现金流量表（P/FFO），不一样的是，普通公司往往资产负债表放前面，而REIT往往利润表放在前面，此外REIT有一个分派表（DYR、ROI）是普通公司没有的；为了更全面的研究，我们以三个公司的报告来分析，1）冠君：物业都在香港，最简单，入门级年报；2）越秀：物业都在国内，结构相对复杂一些；3）领展：两地都有物业，因为三个公司经营地点不同，其在某些地方也会有不同，比如房产税、折旧政策等。 ■利润表关键：1）物业经营收入：指的是各物业的租金收入及相关收入。2）物业经营支出：主要是物业管理费用及人工开支。3）物业重估增值：将评估增值部分也列入利润项目，但需要注意的是这一部分将不可作为当年可分派利润。4）三费=管理人费用+信托人费用+财务费用：REIT结构里面最重要的就是信托机构来信托资产和管理机构来管理资产；我们把管理人费用、信托人费用、财务费用三个理解为REIT的三费。5）所得税：香港的REIT在公司层面并没有进行免税安排；只是投资人分红所得可以免税。 ■分派表关键：1）亿基金单位支付的管理人费用：REIT在支付管理费用是不全是现金，往往还有基金单位支付。2）递延税项目：非现金支出；主要是物业重估发生的递延税项目。3）融资费用（部分）：非现金支出；越秀的汇兑损益虽然计入费用，但实际并不需要支付。4）物业重估增值：虽然收入因为重估增值而提升了，但并不能因为增值而产生可分派的现金。5）其他调整项目：非现金支出；越秀的汇兑损益虽然计入费用，但实际并不需要支付。6）可分派收入总额：根据分派利润重点调整了重估价值增值、三费中非现金部分、折旧等项目而来。 ■资产负债表关键：1）投资物业价值：一个REIT的总资产几乎都是物业价值。2）商誉：要来自往年或者当年的物业投资收购商誉，越秀规模最小但商誉最大。3）负债：REIT的负债主要就是银行借款，长短期负债占总负债的比重越秀70%、冠君83%、领展75%。4）NAV及单位资产净值：对于REIT来说，资产主要是物业，负债主要贷款，剩余就是净资产。 ■现金流量表关键：1）经营活动现金流：最大的流入就是物业经营的利润，根据税及分派前利润进行调整，调整项中最大的负项就是重估价值增值，另外就是折旧和摊销费用等。2）融资活动现金流：最大的流入就是借款，最大的支出就是偿还借款。3）P/FFO：我们在进行REIT估值时经常使用P/FFO的估值方法，FFO就是经营性自由现金流。 ■投资建议：我们认为REITs的推出时机已经渐渐成熟，第一单物业类型并不重要，重要的是设立标准方案，投资角度看好：1）地产基金管理：嘉宝集团（全市场第一篇深度且持续十余篇报告跟踪推荐）、保利；2）商业物业经营：金融街、招商蛇口、万科、陆家嘴、世联行；3）工业物业经营：上海临港、浦东金桥、外高桥等。 ■风险提示：政策推出时间低于预期、商业地产市场风险。 Tabl e_Title 2017年07月24日 房地产 Tabl e_Bas eI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 600622 嘉宝集团 24.15 买入-A 000002 万科A 31.20 买入-A Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.07 -8.98 -3.25 绝对收益 2.15 -3.08 9.17 陈天诚 分析师 SAC执业证书编号：S1450515100001 chentc@essence.com.cn 021-35082325 杨臻 报告联系人 yangzhen@essence.com.cn 相关报告 《中国REITs蓝图：准备迎接资管行业新时代——中国房地产金融系列研究一》2017-07-06 《香港REITs调研系列之冠君产业信托——中国房地产金融系列研究二》2017-07-13 《香港REITs调研系列之之越秀REIT——中国房地产金融系列研究三》2017-07-19 -3%0%3%6%9%12%15%18%房地产 沪深300 行业动态分析/房地产 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1.利润表关键：NPI、物业重估增值、三费、税费等 .................................................................. 4 1.1. 物业经营收入 ................................................................................................................ 4 1.2. 物业经营支出 ................................................................................................................ 4 1.2.1. 物业经营收入-物业经营支出=物业经营净收入NPI ............................................. 4 1.3. 物业重估增值 ................................................................................................................ 4 1.4. 三费=管理人费用+信托人费用+财务费用 ...................................................................... 5 1.4.1. NPI+物业重估增值-三费=税及分派前利润 ............................................................ 5 1.5. 所得税 ........................................................................................................................... 5 1.6. 越秀，冠君，领展NPI Margin对比 .............................................................................. 5 2. 分派表关键：当期可分派利润总额=分派前利润+非现金支出-非现金收入；可用单位分红DPU计算股息率DYR和投资回报率ROI ........................................................................................... 6 2.1. 亿基金单位支付的管理人费用 ....................................................................................... 6 2.2. 递延税项目 .................................................................................................................... 6 2.3. 融资费用（部分） ......................................................................................................... 6 2.4. 物业重估增值 ................................................................................................................ 7 2.5. 其他调整项目 ................................................................................................................ 7 2.6. 可分派收入总额 ............................................................................................................. 7 2.7. 越秀，冠君，领展股息率对比 ....................................................................................... 7 3. 资产负债表关键：资产就看物业价值、负债就看银行借款；可以计算每单位NAV及P/NAV .................................................................................................................................................... 7 3.1. 投资物业价值 ................................................................................................................ 8 3.2. 商誉 ............................................................................................................................... 8 3.3. 负债 ............................................................................................................................... 8 3.4. NAV及单位资产净值 ..................................................................................................... 9 3.5. 越秀，冠君，领展负债率对比 ....................................................................................... 9 4. 现金流量表关键：经营和融资活动是大头、关注FFO（经营性自由现金流或自由可派息利润）和P/FFO估值 ............................................................................................................................. 9 4.1. 经营活动现金流 ........................................................................