内地房地产周度观察：公募REITS研究系列之三：REITs价格影响因素几何？

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 公募REITS研究系列之三：REITs价格影响因素几何？ 专题研究： 宏观环境与利率：海外RE I Ts价格在外部环境较稳定时与利率呈较明显的负相关性。2010-2019年，富时NAREIT价格指数 、东证REIT指数分别与美国、日本的10年期国债利率呈较明显的负相关关系。在外部环境较为稳定的背景下，DCF模型中折现率对REITs价格影响可能更大。外部环境出现较大变动时，REITs底层资产的短期经营将受到较大冲击，此时DCF模型中未来现金流的影响将更大；同时为对冲外部事件的影响，利率通常有所下降，因而R E ITs价格与10年期国债收益率的变动方向相近 。 底层资产类别：成长性、现金流稳定性等影响不同类别R E I Ts的价格变动。2010-2019年，美国基础设施、工业类REITs的价格表现明显优于以写字楼、住宅、零售类REITs。上述现象可能源于不同种类底层资产成长性的差异，如工业类REITs受益于物流空间需求，基础设施类REITs受益于5G建设等数字经济的发展；住宅、零售类REITs的同店NOI则在近十年间呈下行趋势。2020年，现金流稳定性受影响更大的零售等类别的RE ITs价格下降幅度最大、恢复也更为缓慢，而基础设施、工业等类别的表现则亦相对更好。底层资产类别的成长性、现金流稳定性等为不同宏观环境下影响REITs价格的重要因素。 底层资产价值：流动性及投资者差异等导致R E I Ts价格相对底层资产变动更快。REITs的价格应反映底层资产价值，因而对底层资产基本面造成影响的因素亦将 影响REITs价格。由于流动性、投资者专业性等差异，REITs的价格变动常快于底层资产：2008年金融危机和2020年新冠疫情期间，美国权益型REITs的价格指数在下跌和上涨时均领先于新建住房销售价格的变动。我国两类REITs的投资要点差异也因此不同，经营权类REITs底层资产 价值将随剩余经营期限缩短而下降，收益或主要源于分派；产权类 则更需关注由NOI提升预期、资产增值预期等带动的价格收益 。需注意我国REITs市场完善程度、市场情绪、资金环境等或影响REITs价格对底层资产价值的反映。 数据要点： 截至6月11日， 本周42个主要城市新房成交面积环比下降9%，2021年累计成交面积同比上升52%。 截至6月11日，本 周13个主要城市可售面积（库存）环比下降1%；平均去化周期24.0个月， 平均环比上升16%。 截至6月11日， 本周15个主要城市二手房交易建面环比下降1%，2021年累计交易面积同比上升34%。 投资建议: 部分城市逐步细化供地规则，如成都将限制“红档”及失信房企参与竞拍、南昌将严格限制关联公司参与土拍等，房企的金融和资源优势将进一步显现。浙江获政策支持建设共同富裕示范区，发达区域的经济增长态势有望继续向好，在上述区域布局较多的房企亦有望持续受益。维持行业“强于大市”评级。 14-Jun-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 公募REITS研究系列之三：REITs价格影响因素几何？ 我们在 前次报告中分别研究了公募REITs的投资特点与投资价值分析框架（详见专题报告《公募REITs投资价值几何？》）、我国REITs与海外市场制度框架的差异及我国首批REITs的收益特点及收益水平（详见专题报告《公募REITS研究系列之二：制度框架差异与收益特点解析》）。 本周，我们继续从REITs价格变动的角度进行分析。 1.1 REITs价格与宏观环境、流动性等有何关联？ 外部环境较稳定时，美国权益型REITs价格与利率呈现较明显的负相关性。与债券及权益资产相同，REITs的价格亦受到宏观环境的影响，如富时NAREIT权益型REITs价格指数在2008年金融危机和2020年新冠疫情初期均出现了大幅下跌、在流动性较为宽松的近十余年间持续上涨。近十余年间，除金融危机和新冠疫情的时期， 富时NAREIT价格指数与美国10年期国债收益率呈现出明显的负相关关系。这从一定程度上反映出美国REITs价格的变动具备较强的债券属性，在外部环境较为稳定的背景下，在DCF模型中折现率对REITs价格影响可能更大。外部环境出现较大变动时，REITs底层资产的短期经营将受到较大冲击，此时DCF模型中未来现金流的影响将更大，因而REITs价格与10年期国债收益率变动方向相似。 图 1：2010-2019年，美国REITs价格与10年期国债收益率呈一定的负相关性 数据来源：Wind，NAREIT，中达证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018201920202021富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2000年1月=100)美国:国债收益率:10年(右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 日本REITs指数与10年期国债利率的关系与美国的情况类似。日本为亚洲最大的REITs市场，2010年-2019年，东证REIT指数走势与日本10年期国债利率亦呈现出负相关关系。由于日本利率已然极低，新冠疫情后下调空间有限，因而东证REIT指数在2021年后与国债收益率的关联不甚明显。 图 2：日本REITs指数与利率呈现一定的负相关关系 数据来源：Bloomberg，Wind，中达证券研究 受到外部环境冲击时，REITs在的价格变动幅度大于权益资产。以美国为例，在受到外部冲击时，REITs的资产价格的变动幅度高于包含多个行业的标普500整体， 如2008年金融危机时期及2020年新冠疫情初期，富时NAREIT权益型REITs的价格指数的降幅均明显大于标普500。原因之一在于REITs底层资产集中于不动产，标普500包含更多行业，分散性更强。另一方面，租金水平通常在外部冲击中有所 下跌、带动REITs底层资产 的价格下滑 ，也使得部分REITs能够得到更多的资产收购机会，带动REITs价格复苏。 -0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%050100150200250300201020112012201320142015201620172018201920202021东证REIT指数(2010年1月为100）国债收益率:10年:日本(右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 19 图 3：美国权益型REITs价格指数变动幅度大于标普500 数据来源：Wind，NAREIT，中达证券研究 底层资产类别的成长性、现金流稳定性等影响相应REITs价格。REITs内部各资产类别的价格表现在近年呈现出明显的分化。近十年来，写字楼、住宅、零售等传统商业地产为底层资产的REITs，其价格走势与前述整体价格走势相近；而2017年起， 美国以基础设施（光缆、 电信塔、 无线基础设施、管道等）、工业（工业 厂房及设施、仓储物流等） 等为底层资产的REITs在价格的表现上明显优于写字楼、住宅、零售等类别的REITs。上述现象可能源于不同种类底层资产成长性的差异，如工业类REITs受益于互联网发展趋势下的物流空间需求，基础设施类REITs也受益于5G建设等数字经济的发展；相对地，住宅、零售类REITs的同店NOI则在近十年间呈现下行趋势。而在2020年新冠疫情的冲击下，现金流稳定性受影响更大的零售等类别的REITs价格下降幅度最大、恢复也更为缓慢，而基础设施、工业等类别的表现则亦相对更好。从价格走势差异的角度来看，底层资产类别的成长性 、现金流稳定性等为不同宏观环境下影响REITs价格变动 的重要因素。 05010015020025030035040020002002200420062008201020122014201620182020S&P 500 (2000年1月=100)富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2000年1月=100) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 图 6：外部冲击之下，底层资产现金流稳定性也对REITs价格带来了影响 数据来源：NAREIT，中达证券研究 宏观流动性或亦将对我国首批REITs的价格变动带来重要影响，底层资产所处行业的成长性和现金流稳定性差异亦将带动REITs价格变化。从REITs作为一项资产类别的角度来看，我国REITs整体的价格变动或也将较大程度地受到利率所反映的宏观流动性的影响。而从底层资产类别来看，9单REITs的收入来源差异较大，所处行业基本面、受宏观经济的影响亦有所不同。如经营权类收入主要来源于通行费、污水处理费等，所处行业成长性相对有限，因而其流动性和价格表现受利率等因素的影响 可能更大；产权类REITs底层资产所处行业包含供给偏紧的高标准仓库等需求旺盛且供给偏紧的行业，成长空间相对更大。 4060801001201402019/122020/032020/062020/092020/122021/03富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2019年12月为100)基础设施工业写字楼住宅零售所有权益型REITs图 4：底层资产类别成长性等致REITs价格表现差异 图5：住宅、零售类REITs同店NOI近十年持续下滑 数据来源：NAREIT，中达证券研究 数据来源：NAREIT，中达证券研究 02004002012201320142015201620172018201920202021富时NAREIT权益型REITs:价格指数(2012年1月为100)基础设施工业写字楼住宅零售所有权益型REITs010020030020122013201420152016201720182019同店NOI指数（2012年1月为100）工业写字楼住宅零售 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 表 1：首批REITs各自收入来源较为集中，行业成长性各异 简称 基础设施项目类型 底层资产类别 主要收入来源 项目 占比（2020） 盐港REIT 产权类 仓储物流 第三方租户租赁收入 79.1% 中金普洛斯REIT 产权类 仓储物流 房产租赁收入 94.5% 东吴苏园产业REIT 产权类 产业园 租金收入 86%以上 蛇口产园 产权类 产业园 租金收入 87.6% 张江光大园REIT 产权类 产业园 租金收入 81.6% 首钢绿能 经营权类 污染治理 垃圾焚烧发电及生活垃圾处置 98.3% 富国首创水务REIT 经营权类 市政设施 污水处理 94.7% 广州广河 经营权类 收费公路 通行费收入 99.6% 沪杭甬杭徽REIT 经营权类 收费公路 通行费收入 98.9% 数据来源：REITs募集说明书，中达证券研究 另外，限售期的设置或将对REITs的流动性和资产价格带来一定短期影响。根据《基础设施基金指引》，我国当前REITs对战略配售部分设置了限售期，由原始权益人持有的、基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分不少于36个月；由专业机构投资者持有的战略配售份额持有期不少于12个月。解禁潮或将对REITs价格带来一定影响。 表 2：当前我国REITs对战略配售阶段投资者设置12-60个月的持有期限制 配售对象 持有期限制 原始权益人（战略配售） 基金份额发售总量的20% 自上市之日起不少于60个月 超过20%部分 自上市之日起不少