内地房地产行业周度观察：商业物业REITs分拆简析

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 商业物业REITS分拆简析 专题研究： 境内房企分拆投资物业设立REITs于新加坡 （S-REITs）或香港 （H-REITs）上市有何差别？分拆REITs上市对房企报表有何影响？ 内地物业为新港上市R E I Ts常见底层资产，S-R E I Ts架构更为简洁，优秀R E ITs价值在新港均获认可。1）底层资产： 截至2020年末，24%的S-RE ITs和55%的H-REITs持有中国内地物业，内地物业数量分别达82处/30处， 为房企以境内投资物业设立S-REITs/H-REITs节约了一定的投资者教育成本。2）上市结构：境外上市REITs间接持有境内资产，新加坡 上市REITs架构较香港更为简洁。3）监管制度：香港在REITs投资限制和税务处理等方面相对更为宽松。4）市场规模：S-RE ITs市场更为成熟，2020年末S-REITs /H-REITs合计42家/11家，总市值分别约814亿美元/304亿美元，占当地股票市场市值的12%/0.5%。房企将境内投资物业设立R E I Ts于新加坡上市更面向S-R E ITs投资者，其对R E ITs的定价、交易等更为熟悉。5）RE I Ts估值：H-RE ITs平均PB相对更低 （2020年末H-REITs/S-REITs平均PB分别为0.60x/ 0.96x），优质H-REITs不足或为重要原因。香港投资者亦认可优秀R E I Ts的投资价值，领展PB并未低于同类S-REITs；同时，内房资产设立R EI Ts上市可能将部分内房投资者引流至相应R E ITs投资中，对其估值提供一定支撑。 房企以投资物业设立R E ITs上市可优化红线指标，房企分拆投资性物业发行R E ITs或将更为普遍。根据招商蛇口、顺丰控股等公司设立REITs上市的经验，房企使用投资物业设立REITs并上市后：1）相应 投资物业不再纳入房企合并报表范围；2）房企通过处置子公司回笼现金；3）处置子公司形成房企当期投资收益；4）房企通常将持有相应REITs部分份额，计入长期股权投资。根据上述流程简化推演，房企能够通过将投资物业设立REITs快速回笼现金、结转利润，使三道红线指标均有所优化。另一方面，国内公募RE ITs试点和内地房企在境外开展的RE ITs尝试均将推进RE ITs产品的投资者教育。房企优化报表的意向和投资者对R E I Ts更为熟悉的市场环境或将驱动房企分拆投资性物业发行R E ITs更为普遍。 数据要点： 截至9月17日，本 周42个主要城市新房成交面积环比上升7%，2021年累计成交面积同比上升17%。 截至9月17日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升2%；平均去化周期32.4个月， 平均环比上升4%。 截至9月17日，本 周15个主要城市二手房交易建面环比下降2%，2021年累计交易面积同比上升3%。 投资建议: 部分大型房企经营事件的发酵继续使板块估值有所承压；另一方面，经济参考报提出“明年上半年计划投放的部分贷款或将提前到今年下半年投放”，对后半周的板块表现带来了一定提振。整体来看，目前政策定力仍然较强，国企、央企及经营稳健的民营房企仍具竞争优势。维持行业“强于大市”评级。 19-Sep-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 24 1. 商业物业REITs分拆简析 近期，新城控股、宝龙地产分别发布公告，将以旗下商业物业作为底层资产分别于新加坡、香港设立REITs并上市；此前，招商蛇口 等亦曾将旗下投资物业作为底层资产设立REITs于香港（招商局房托）及国内（蛇口产园REIT）上市。境内房企分拆投资物业设立REITs于新加坡（S-REITs）或香港（H-REITs）上市有何差别？分拆REITs上市对房企报表有何影响？ 1.1 新港REITs市场有何差异？ 1.1.1底层资产：内地物业为新港上市REITs常见底层资产 新港REITs监管规则中对底层资产业态、地理位置的限制较少。目前国内公募REITs试点项目申报要求对试点区域和行业范围做出了限制：明确提出“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”，因而房企的购物中心等物业通过境内公募REITs上市尚存在一定困难；试点范围仅包含“全国各地区复合条件的项目”，即暂未纳入境外项目。新加坡及香港的监管机构并未对REITs底层资产的类别做出明确规定，监管侧重于业务限制、投资限制、持有人数量、物业权属完整性等方面；另一方面，新加坡及香港中均存在较多以我国境内资产作为底层物业的上市REITs。因此，境内房企持有的商业地产项目可借道新港实现REITs上市。 S-REITs底层资产类别更为丰富，H-REITs以商业地产为主。S-REITs底层资产类别较为多元，根据新交所的数据，截至2021年7月末，新加坡上市的房托（含地产商业信托，即以信托方式成立的商业企业，兼有公司和信托的元素）合计42支，涵盖多元、零售、工业、办公楼、酒店、医疗保健和专门类7大类别，其中零售、酒店、办公楼等商业地产类房托数量合计占比近50%；除医疗保健和专门类外，其他类别房托数量占比相对均衡。H-REITs底层资产以办公、零售等商业地产为主，根据Wind的行业分类，香港上市的11家H-REITs中，办公（包含顺丰房托的物流资产）、零售、多样化、酒店及娱乐类房托分别为4家、3家、3家、1家。新加坡、香港两地的REITs市场均存在对商业地产项目较为熟悉的投资者，提升了房企分拆相应资产于上述市场设立REITs上市融资提供了可行性。 oPwOpRxPpQxPxOpNxPrOsQbRaO6MtRmMpNoPiNqQxOfQnPoR7NnMrRxNpNpMMYpOrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 24 S-REITs、H-REITs均持有较多中国内地投资物业资产。新加坡、香港REITs市场中均存在较多以中国内地物业为底层资产的标的，包含当地企业于境内的物业开发及投资项目（如凯德中国信托、领展等）和境内企业将商业地产项目分拆于新港REITs上市（如运通网城房地产信托、越秀房托等）。根据戴德梁行的数据，截至2020年末，24%的S-REITs和55%的H-REITs持有中国内地物业，内地物业数量分别达到82处/30处，为境内房企分拆投资物业于上述地区上市融资减少了一定的投资者教育成本。新港两地上市REITs持有的中国内地物业零售物业占比均较高：戴德梁行数据显示，2020年末，S-REITs/H-REITs持有的内地物业中零售物业数量占比分别达到23.3%/36.6%。 图 1：S-REITs底层资产类别较为多元 图2：H-REITs底层资产以办公、零售等商业地产为主 数据来源：新交所，中达证券研究；注：数据截至2021年7月30日 数据来源：Wind，中达证券研究 图 3：S-REITs、H-REITs均持有部分中国内地物业 图4：S-REITs、H-REITs均持有较多中国内地零售项目 数据来源：戴德梁行，中达证券研究；注：数据截至2020年末 数据来源：戴德梁行，中达证券研究；注：数据截至2020年末 25%20%20%15%13%5%3%新加坡房托类别分布（按信托数量）多元类零售业类工业类办公楼类酒店类医疗保健类专门类37%27%27%9%香港上市房托类别分布（按信托数量）办公零售业多样化酒店及娱乐020406080100新加坡香港S-REITs/H-REITs持有的中国内地物业数量分布一线城市主要二线城市其他城市S-REITs/H-REITs持有的中国内地物业数量(按业态)零售酒店服务式公寓工业物流办公商业综合体香港新加坡 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 24 1.1.2上市结构与监管制度：间接持有境内资产，税务处理等存差异 目前境内物业于香港及新加坡REITs上市均采用间接持有结构。越秀房托2005年于香港上市，直接由BVI持有底层资产物业。由于2006年《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房[2006]171号）规定“ 境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，因而后续境内资产在境外发行REITs时或向境外上市REITs注入境内资产时均 不再采用前述模式，而是采用间接持有模式。 境内资产于新加坡发行REITs的架构可较香港更为简洁。香港方面 ，以2019年上市的招商局商业房托为例，其通过BVI持有离岸物业控股公司、由离岸控股公司持有境内项目公司，从而间接持有境内物业。新加坡方面，以2016年上市的运通网城房地产信托为例，未设BVI、由其持有的新加坡公司持有境内项目公司， 架构较香港更为简洁；其发行流程大致为：1） 设立私人信托EC World Trust；2） 于新加坡成立5个用于注入境内物业的新加坡控股公司；3）私人信托收购5个新加坡控股公司全部股权；4）5个新加坡控股公司分别收购5个持有境内物业资产的境内项目公司；5）私人信托重组更名为EC World REIT并将原有信托单位重新分配后上市。 新港两地REITs监管制度主要在投资限制、税务处理等方面存在一定差异。新港两地REITs的法律形式均为信托基金、对外国资产均无限制，监管制度上的差异主要在投资限制和税务处理 等方面 ；香港在REITs投资限制和税务处理等方面相对新加坡更为宽松。投资限制方面，香港对REITs从事物业发展的要求更为宽泛：香港可用于物业发展、少数权益物业等投资工具的价值不得超过总资产价值的25%，新加坡则限于将10%以下的持有资产投资于物业发展及未建成物业；税务处理方面，香港对REITs和投资者层面的税负均相对较轻。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 24 图 5：越秀房托2005年上市时采用BVI直接持有境内资产，后续注入时采用间接持有结构 数据来源：公司网站，公司招股书，中达证券研究；注：股权结构截至2021年6月30日 图 6：招商局房托采用间接持有结构2019年于香港上市 数据来源：公司网站，公司招股书，中达证券研究；注：股权结构截至2021年6月30日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 24 图 7：运通网城采用间接持有结构2016年于新加坡上市，结构较香港上市REITs更为简洁 数据来源：公司招股书，中达证券研究；注：初上市结构 表 1：香港REITs监管制度在投资限制、税收安排等方面相对更为宽松 监管制度 香港 新加坡 法律形式 信托基金 信托基金 投资限制 可产生定期租金收入的地产的资产净值的75%；加上少数权益物业、物业发展、金融工具和其他附带投资工具的价值不得超过总资产价值的25% 禁止投资空置土地或按揭；可将10%以下的存置财产投资于物业发展及未建成物业 分派要求 90%以上的经审核税后净收入 90%以上的应课税收入以享税务宽减 房托基金层面税务处理 所得税 获认可的房托基金免缴利得税，而负责进行投资的特定目的公司则须缴纳利得税 房托基金可享受税收透明待遇，毋须缴税 资本收益及股息收入 免税 免税 购置物业时的交易税 以股份交易进行物业转让的印花税为0.1%，直接转让非住宅物业的印花税最高为4.25% 转让非住宅物业的印花税最高为3% 投资者层面税务处理 本地投资者获分派时须缴付税项 毋须再缴纳税项 公司须按现行的利得税税率17%缴税，个人免税 外国投资者获分派时须缴付税项 并