内地房地产行业周度观察：关注物管分拆的投资机会

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 关注物管分拆的投资机会 点评： 从利润角度来看，物业管理公司占母公司利润比重普遍不大。从2017-2019年总口径净利润数据来看，除绿城服务在其上市前净利润占母公司净利润10%以上外，其余物业公司在上市前净利润占母公司净利润比重都在4%及以下，其在被分拆上市时对母公司利润变化的影响较小，因此近几年母公司净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整所致，而非由于拆分物业子公司导致。 从估值及市值角度来看，部分物业公司拆分后提升母公司估值与市值。以中海物业、碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康、时代邻里、宝龙商业6家物业公司为研究对象，观测分拆预案发布前后母公司估值与市值水平变化：估值方面，奥园健康、时代邻里、宝龙商业分拆预案公布后，母公司估值水平出现较明显提升，而中海物业、佳兆业美好、碧桂园服务分拆预案公布后，母公司估值水平未出现明显变化，同时物业子公司分拆上市对母公司估值影响明显与否还受上市方式影响，尤其是介绍上市方式下母子公司股权独立，也导致部分物业子公司拆分时对母公司估值影响并不明显。市值方面，中海物业、时代邻里、宝龙商业在分拆预案后，母公司市值水平出现较为明显提升，而碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康发布分拆预案后，母公司市值水平未出现明显波动变化。 随物业公司规模扩大与利润增长，长期利好母公司估值与市值提升。近期，世茂、金科、荣盛、合景泰富等陆续公布拟拆分物业公司预案，其中世茂、金科、合景泰富在公布分拆预案后市值有所提升，荣盛表现较不明显，与前文中观察到不同开发商市值对物业公司分拆上市的反应有所差异的现象一致。但从整体来看，物业公司优质的业务模式使得其拥有较好的现金流，在为母公司拓展融资渠道的同时，短期方面，物业公司分拆上市对部分母公司估值与市值影响虽较不明显，但仍有正面提振作用，长期来看，母公司估值与市值水平仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。 数据要点： 截至6月26日，本周42个主要城市新房成交面积环比上升5%，同比上升4%，2020年累计成交面积同比下降15%，一、二、三线城市累计成交面积同比分别下降23%、10%及19%。本周13个主要城市可售面积（库存）环比上升1%；平均去化周期10.8个月，环比上升1%。本周15个主要城市二手房交易建面环比下降36%，2020年累计成交面积同比下降14%。 投资建议： 本周央行继续连续开展逆回购操作释放流动性，同时公布贷款市场报价利率，1年期与5年期以上LPR利率均与上次持平，但目前已处于历史低位，且近几个月来房贷利率已随LPR连续下降，有利于提振购房需求。反映到成交数据上，本周42个主要城市新房成交面积环、同比均转正，累计新房成交面积同比降幅持续收窄。低利率环境下成交面不断改善，维持行业“强于大市”评级。 29-Jun-20微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 李思琪 联系人 +852 3958 4631lisiqi@cwghl.com 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 20 1. 关注物管分拆的投资机会 随着房地产行业步入存量时代，物业分拆上市逐渐掀起热潮，2014年6月30日，彩生活成为第一家在香港上市的内地物业管理公司，中国大陆物业公司拉开香港上市序幕，经过四年的探索发展，2018年开始内地物业管理公司赴港上市进入爆发期，物业管理公司单独分拆上市除了在品牌知名度、业务协同效应等方面为公司带来利好，更拓展了母公司的融资渠道，本文主要以以下已上市物业公司为例，讨论物业分拆上市对母公司在利润、估值、市值方面有何影响，并以此对今年即将上市的部分物业公司对其母公司的市值影响进行解析。 表 1: 本文主要讨论公司一览 物管公司 上市时间 总市值（亿元） 2019利润（亿元） 2019PE 关联母公司 总市值（亿元） 2019利润（亿元） 2019PE 中海物业 2015.10.23 241.5 4.8 51.3 中国海外发展 2478.6 416.2 5.8 绿城服务 2016.07.12 275.9 4.8 57.3 绿城中国 175.3 24.8 14.3 碧桂园服务 2018.06.19 918.7 16.7 53.7 碧桂园 1969.4 395.5 4.8 新城悦服务 2018.11.06 145.5 2.8 50.3 新城控股 717 126.5 5.6 佳兆业美好 2018.12.06 44.2 1.6 26 佳兆业集团 166.8 45.9 3.5 永升生活服务 2018.12.17 188.3 2.2 82.1 旭辉控股集团 461.7 64.4 7.2 奥园健康 2019.03.18 54 1.6 32.6 中国奥园 240.9 42.0 5.6 时代邻里 2019.07.12 84.7 1.0 88.9 时代中国控股 258.8 52.1 4.9 蓝光嘉宝服务 2019.10.19 84.6 4.3 18.7 蓝光发展 164.1 34.6 4.7 保利物业 2019.12.19 386.9 4.9 78.6 保利地产 1759.1 279.6 6.3 宝龙商业 2019.12.30 99.8 1.8 55.2 宝龙地产 173.1 40.4 4.2 数据来源：Wind，中达证券研究；注：利润为归母净利润口径，市值及利润单位为人民币，以2020年6月24日收盘为准 1.1 物业分拆上市对母公司利润影响不大 从利润角度来看，物业管理公司占母公司利润比重普遍不大。从2017-2019年公司披露的数据来看，除绿城服务在其上市前净利润占比达到母公司净利润的10%以上外，其余物业公司在上市前净利润占母公司净利润的比重都在4%及以下，其在被分拆上市时对母公司利润变化的影响较小，因此近几年母公司净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整所致，而非由于拆分物业子公司导致。 hX8YtUcZjY6M9R6MsQnNpNrRkPrRqOiNtRxO9PmMvNMYqMuNxNtRtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 20 表 2：物业管理公司占母公司总口径净利润比重多数较低 物管公司 2019利润占比 2018利润占比 上市前利润占比 碧桂园服务 4.3% 2.7% 1.5% 中海物业 1.3% 0.9% 0.3% 保利物业 1.8% 1.8% 1.8% 绿城服务 12.0% 19.6% 16.1% 蓝光嘉宝服务 12.8% 13.4% 1.0% 新城悦服务 2.4% 1.6% 1.5% 永升生活服务 3.9% 1.9% 1.2% 宝龙商业 3.0% 3.7% 3.7% 佳兆业美好 3.6% 1.9% 2.4% 奥园健康 3.1% 2.7% 2.7% 时代邻里 1.7% 1.3% 1.3% 数据来源：Wind，中达证券研究 表 3：母公司归母净利润增速变动主要是由于行业整体增速有所调整 母公司 2015yoy 2016yoy 2017yoy 2018yoy 2019yoy 碧桂园 -9.3% 24.2% 126.3% 32.8% 14.2% 中国海外发展 22.5% 6.9% 10.1% 10.1% 10.3% 保利地产 1.2% 0.6% 25.8% 20.9% 47.9% 绿城中国 -60.7% 135.7% 14.2% -54.2% 147.2% 蓝光发展 -7.5% 11.3% 52.5% 62.9% 55.5% 新城控股 57.3% 64.4% 99.7% 74.0% 20.6% 旭辉控股集团 12.6% 34.0% 72.0% 12.0% 19.0% 宝龙地产 51.1% 19.0% 35.4% -15.0% 42.4% 佳兆业集团 12.9% 45.4% 636.4% -16.3% 67.1% 中国奥园 0.3% 8.5% 86.2% 46.9% 74.4% 时代中国控股 11.1% 37.6% 36.4% 64.9% 18.5% 样本平均 8.3% 35.2% 108.6% 21.7% 47.0% 主流房企平均 28.0% 33.9% 97.2% 20.4% 33.0% 数据来源：Wind，中达证券研究；注：主流房企包括29家 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 20 1.2 物业分拆上市对母公司估值波动影响各异 从估值角度来看，部分物业公司拆分后提升母公司估值。物业公司由于具备高业绩增速、较低的负债率、较好的现金流水平，其估值普遍高于母公司估值，市场观点认为拆分物业公司单独上市有望在拓展母公司融资渠道的同时助力提升母公司估值。我们以中海物业、碧桂园服务、佳兆业美好、奥园健康、时代邻里、宝龙商业6家物业公司为研究对象，以其分拆预案发布时间为观察时点，观测在预案发布前后母公司估值水平的变化，其中奥园健康、时代邻里、宝龙商业在发布分拆预案后，母公司估值水平出现较为明显的提升，而中海物业、佳兆业美好、碧桂园服务发布分拆预案后，母公司估值水平未出现明显波动变化。我们认为，短期方面，物业子公司分拆上市对于部分母公司的估值影响虽较不明显，但存在正面提振作用，长期来看，母公司估值水平仍主要取决于行业基本面与其开发业务增速对市场预期的影响。 物业子公司分拆上市对母公司估值影响不明显还受上市方式影响。目前物业子公司分拆上市主要有介绍上市、自港股上市公司分拆上市、自A股上市公司中分拆上市三种，尤其是介绍上市方式下母子公司股权独立，也导致部分物业子公司拆分时对母公司估值影响并不明显。 表 4：目前物业子公司分拆上市主要有三种 上市方式 代表公司 要求 自港股上市公司分拆上市 佳兆业美好 （1）母公司上市年期已满三年；（2）母公司需留存足够价值的资产支持上市公司满足《联交所主板上市规则》第八章规定；（3）独立性要求，母公司与分拆子公司之间的业务划分要清晰，子公司在业务运作、董事职务、公司管理、行政能力等方面要独立于母公司，及分拆上市不会对香港上市公司股东的利益产生不利影响；（4）分拆上市要进行规模测试，若规模测试达到一定要求则分拆上市需获得香港上市公司的股东批准；（5）母公司需要向其现有股东提供一份保证，保证该等股东享有获得新公司股份的权利。 自A股上市公司中分拆上市 蓝光嘉宝服务 （1）上市公司在最近三年连续盈利；（2）上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市；（3）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50％；（4）上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30％；（5）上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职；（6）上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10%；（7）上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易；（8）上市公司最近三年无重大违法违规行为。 介绍上市 碧桂园服务、中海物业 针对“已发行证券申请上市”所采用的方式，已有一定数量的公众投资者，不需要募集新资金或发行新股。公司介绍上市半年后可通过配售或发售股份的方式募集资金。以介绍形式上市可适用于以下情形：（1）已于创业板上市的公司拟转主板上市；（2）已在一家交易所上市的公司拟申请于另一家交易所上市；（3）已上市公司拟分拆子公司上市。 数据来源：中伦律师事务所，港交所网站，中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 20 表 5：部分物业公司拆分后提升母公司估值 物管公司 预案发布时间 预案发布后对母公司估值影响 中海物业 2015.05.18 不明显 碧桂园服务 2018.03.19 不明