内地房地产行业周度观察：如何看待目前物管行业估值？

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 如何看待目前物管行业估值？ 专题研究： 物管行业估值变化的原因几何？如何看待物管行业当前的估值逻辑？ 在经济复苏的过程中，市场对业绩弹性的偏好导致物业行业近期估值有所承压。根据经济学模型，股价为未来分红的折现；当未来分红的折现率上升时，相对永续性和确定性更强的行业而言，市场更偏好业绩弹性更强的行业。随着疫情初步得到控制、国内经济稳步复苏，我国10年期国债利率已由2020年4月末的2.51%回升至11月初的3.18%。基础物管业务受经济波动影响较小，在经济复苏中的弹性弱于部分顺周期行业，因此在经济复苏过程中，市场对业绩弹性的偏好为物管公司估值的持续提升带来了一定压力；相对地，休闲服务、交通运输等业绩弹性更大的行业的估值自4月末起有所提升，申万行业估值（TTM）分别由4月末的32.6倍和16.0倍上升至11月初的128.8倍和23.7倍。 传统物管业务在内容和特点上与公用事业较为类似，行业阶段差异使物管行业具备更强的成长性。物管公司当前收入仍以基础物管服务为主，而基础物管服务在业务模式（向用户提供生活必需服务）、收入确定性（单位费用拥有稳定涨幅） 、现金流稳定性等方面更接近公用事业的水务等板块。然而，二者所处的行业发展阶段存在差异，物管行业当前成长性更强：申万水务行业和主流物管公司的总营业收入在2016-2020年的复合增速分别为14.5%和29.7%。根据经济学理论，当业务接近永续时，估值与业绩增速呈正向关系；当前增速更快的物管行业在估值上更具备优势。 增值服务的互联网+属性当前受到线下管理规模的限制，但该限制并非不可突破。在当前阶段，物管公司增值服务的想象空间仍然充足，但物管公司的线上平台尚未完全实现互联网+模式，流量由线下向线上发展的模式为物管公司迈向互联网+的进程带来了一定的限制。展望未来，龙头物管公司在城市空间的布局和对线上平台建设的投入或将成为物管行业迈向互联网+的重要突破口。 数据要点： 截至11月6日， 本周42个主要城市新房成交面积环比下降12%，2020年累计成交面积同比基本持平。 截至11月6日，本 周11个主要城市可售面积（库存）环比下降1%；平均去化周期9.6个月， 平均环比下降16%。 截至11月6日， 本周15个主要城市二手房交易建面环比下降13%，2020年累计交易面积同比下降2%。 投资建议: 本周，关于放宽房企融资监管的传闻对板块表现带来了一定提振。行业基本面仍保持复苏态势，42个主要城市的新房成交累计面积已与去年同期基本持平。政策方面，多地继续出台调控政策：台州出台限购政策、丽水设定商品房每期预售面积下限、江西召开地价与房价关系座谈会等，或有望持续引导地方市场的健康发展。维持行业“强于大市”评级。 8-Nov-20 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 19 1. 如何看待目前物管行业估值？ 进入下半年后，物管股的价格增长明显放缓、部分物管公司股价下跌幅度较大。股价的波动背后是物管公司估值逻辑的变化，2020年8月以来，主要物管公司的估值出现一定下行。物管行业估值变化的原因几何？如何看待物管行业的估值逻辑 ？ 1.1物管行业估值变化的原因几何？ 市场对确定性的偏好为前期物管估值上升的重要原因。近年来 ，在整体经济环境不确定性激增的背景下，各国均出台了对经济的刺激性政策，10年期政府债券利率不断下行。根据经济学模型，股价为未来分红的折现，无风险利率下行使折现率下降、更长期的分红能够更多地反映于股价现值之中；在此环境下，市场更偏好业绩受经济波动影响更小、永续性更强的行业。 푃푃0=퐷퐷0(1 +푔푔)1 +푟푟+퐷퐷0(1 +푔푔)2(1 +푟푟)2+⋯+퐷퐷0(1 +푔푔)푛푛(1 +푟푟)푛푛 图1：上市物管公司估值近月有所下行 数据来源：Wind，中达证券研究 051015202530354045502019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10主流上市物管公司PE（TTM）均值 mNnQmMoPvNqNnNnNmQtQuMaQcM9PnPnNmOnNiNmNqRlOoOzQaQpOqQNZnQsRvPmNsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 19 基础物管服务的特性能够满足上述偏好。物管公司的收入以基础物业管理服务为主，而物业费的收取受宏观经济波动影响较小。基础物管服务的收入稳定性来源于单位面积物业费和在管面积的相对稳定：1）物管公司单位面积的物业费随着物业费市场化的趋势和物管公司对在管结构的优化而有所提升，如永升生活服务近年在管的旭辉项目及第三方项目的物业费均有所提升，综合平均单价由2017年的2.09元/平/月提升至2019年的3.12元/平/月。2）当前物管公司新增的退出面积仅占在管面积的较小部分比例、因而在管面积不断提升；每年较为稳定的新房销售、庞大的存量房市场和不断拓宽的在管业态范围也为物管公司在管面积的增长提供了一定保障，亦为物管行业提供了一定的确定性。 图2：2020年5月前，十年期国债利率有所下行 数据来源：Wind，中达证券研究 图 3：物管服务为众多上市物管公司收入的主要来源 图4：永升生活服务各来源的项目单价均持续提升 数据来源：Wind，招股书，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09中债国债到期收益率:10年0%20%40%60%80%100%彩生活银城生活服务中海物业中奥到家碧桂园服务保利物业绿城服务金科智慧服务恒大物业时代邻里鑫苑服务永升生活服务雅生活服务荣万家蓝光嘉宝服务世茂服务正荣服务佳兆业美好新城悦服务融创服务控股2019年物业管理服务收入2019年其他业务收入1234201720182019旭辉项目第三方项目综合平均单价元/平米/月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 19 经济明显复苏后，市场对业绩弹性的偏好上升，导致物管行业的估值有所承压。在国内疫情逐步得到控制后，2020年5月末起，10年期国债利率持续回升，流动性环境回归常态化。在此环境下，未来分红的折现率上升，因而相对分红的永续性和确定性而言，更短期的业绩弹性对股价更为关键。如前所述，虽然案场服务等业务具备顺周期属性，但物管公司的业务仍以基础物管服务为主，受经济波动影响较小，在疫情防控成效显现、经济复苏过程中的业绩弹性弱于休闲服务、交通运输等行业。市场对业绩弹性的偏好上升，为物管公司估值的持续提升带来了一定压力；相对地，休闲服务、交通运输等行业的估值自4月末起明显提升，申万行业估值（TTM）分别由4月末的32.6倍和16.0倍上升至11月初的128.8倍和23.7倍。 图5：百强物管企业管理面积及市占率持续提升 数据来源：中指院，中达证券研究 图6：2020年4月末起，十年期国债利率明显回升 数据来源：Wind，中达证券研究 0%10%20%30%40%50%05010015020025030020152016201720182019物管百强企业管理的总建筑面积（亿平）在管总建筑面积（亿平）物业服务百强企业的市场份额（右轴）2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09中债国债到期收益率:10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 19 1.2如何看待物管行业当前的估值逻辑？ 传统物管业务在业务内容和特点上与公用事业较为类似。从业务内容上看，物管公司当前收入仍以基础物管服务为主，而基础物管服务在业务模式、收入确定性、现金流稳定性等方面更接近公用事业的水务等板块：1）基础物管及供水、污水处理等业务模式均为向用户提供生活必需服务，并收取一定费用，受经济波动影响较小。2）单位物业费及居民用水、污水处理的单位费用均拥有可见度较高的小幅增长，36个主要城市的普通住宅物业服务费由2010年1月的约0.54元/平米/月上升至2020年9月的约1.06元/平米/月、居民生活用水费用由2010年1月的1.84元/吨上升至2020年9月的2.30元/吨。3）基础物管服务收取的物业费、水务企业收取的水费均较为稳定，因而相应公司拥有健康的现金流表现。 图7：2020年4月末起，休闲服务、交通运输等行业估值明显提升 数据来源：Wind，中达证券研究 图 8：主要城市普通住宅物业服务费近年持续提升 图9：水务服务价格持续小幅增长 数据来源：Wind，发改委，中达证券研究 数据来源：Wind，发改委，中达证券研究 0501001502002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11PE:TTM纺织服装(申万)交通运输(申万)休闲服务(申万)汽车(申万)0.00.20.40.60.81.01.22010201120122013201420152016201720182019202036城市服务价格:物业服务费:普通住宅（元/平/月）0.01.02.03.02010201120122013201420152016201720182019202036城市水务服务价格居民生活用水:不含污水处理费、水价附加等（元/吨）污水处理费:居民生活用水（元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 19 物管与公用事业行业当前所处阶段不同，当前成长性更强的物管行业在估值方面更具优势。虽然基础物管服务与水务在业务特点上有诸多相似点，但二者所处的行业发展阶段存在差异。与已较为成熟的水务行业相比，物管行业当前正迈向成熟期，收入增长速度更快：申万水务板块的总营业收入在2016-2020年的复合增速为14.5%，而上市相对较早、历史数据较为完善的16家主流物管公司的合计营收在2016-2020年的复合增速则达到29.7%。根据经济学理论，当业务接近永续时，估值与增速呈正向关系；当前增速更快的物管行业在估值上更具备优势。 푃푃0=퐷퐷0(1 +푔푔)1 +푟푟+퐷퐷0(1 +푔푔)2(1 +푟푟)2+⋯+퐷퐷0(1 +푔푔)푛푛(1 +푟푟)푛푛=퐷퐷1푟푟−푔푔 푃푃0퐸퐸1=퐷퐷1퐸퐸1(푟푟−푔푔)=1−푏푏푟푟−푔푔 图10：行业发展存在各自的生命周期 数据来源：中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 19 存量住宅及非住宅业态空间广阔，物管行业增长空间更为充足。水务当前几乎已覆盖多数居民和企业，而仍有众多缺乏物业管理的存量住宅存在。另一方面，近年来龙头物管公司亦开始进军非住宅领域，根据中指院的数据，百强物业的在管面积中，传统物管类型住宅及商写物业合计占比近年持续下降，2017-2019年分别为87.6%、87.1%及83.9%，物管公司开始发