内地房地产周度观察：物管企业估值分化解析

行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 物管企业估值分化解析 专题研究： 2020年内，规模相近物企的 估值变动方向整体较为趋同；2021年来该一致性则有所下降。物企估值走势缘何分化？ 行业竞争加剧、宏观环境趋稳，成长性差异带动板块内部估值分化。行业方面，城市服务、设施管理等虽扩大了行业空间，但并非所有物企均具备进入新赛道的能力、既有赛道的竞争也已更趋激烈，物企成长性进一步分化。宏观环境方面，2020年，宏观经济的大幅波动使得商业模式的永续性更得到重视，且基础物管业务的同质性较高，在此环境下规模相近物企的估值走势趋同。当前的宏观环境已从疫情的冲击中复苏，业绩成长性更趋关键。在上述因素的作用下，公司层面的成长性对物企的估值更为关键，各公司业绩增长预期的差异带动了估值走向的分化。 部分公司超预期的增长带动估值提升。1）三方外拓加速推进：中海物业外拓起步较晚但正加速推进，在2020年业绩会提出高于以往的在管面积增长目标的同时，也展现了2020年三方外拓的成果，并在2021年持续成功拓展多项国内及港澳物业。2）收并购成功整合：世茂服务能够标准化输出“世茂标准”，带动并购项目整合后净利率提升、自身在管面积提升，成功的并购历史和当前持续推进的并购整合也在一定程度上提振了公司的估值。3）关联房企逆势扩张：佳兆业的资源禀赋、建发的金融资源等使其在地产行业政策趋严的背景下能够逆势扩张，带动相应物管企业估值提升。 业内并购估值较高带动部分小型物企价值重估。在当前的行业阶段，物企扩张规模的意愿仍维持高位，龙头房企也积极通过收并购方式扩张规模。其中包含对较大规模物企的并购（如碧桂园服务并购蓝光嘉宝服务）、对其他业态物企的并购（如世茂服务并购深兄环境）等。从2021年来部分物企的并购情况来看，并购标的的2020年静态PE介于10-26倍，较高的并购估值也使部分小型物企面临一定的价值重估。 数据要点： 截至6月25日，本周42个主要城市新房成交面积环比上升21%，2021年累计成交面积同比上升44%。 截至6月25日，本 周13个主要城市可售面积（库存）环比基本持平；平均去化周期21.1个月，平均环比下降7%。 截至6月25日，本周15个主要城市二手房交易建面环比上升24%，2021年累计交易面积同比上升28%。 投资建议: 本周新房及二手房成交面积环比均有所提升，部分城市销售状况保持良好。然而，近期部分城市房贷额度偏紧，或将对相应区域后续的销售情况产生一定的抑制作用，对房企的回款带来一定压力。在此环境下，第二轮集中供地已陆续启动，部分国企、央企及“绿档”民企的资金优势或将进一步显现。维持行业“强于大市”评级。 27-Jun-21 微信公众号 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3958 4600 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 16 1. 物管企业估值分化解析 2020年内，各规模物企的估值变动方向较为趋同 。2021年来，该一致性则有所下降。物企估值变动缘何分化？ 图 1：2021年初部分大型物企估值变化的一致性有所下降 数据来源：Wind，中达证券研究 0501001502002502020/012020/042020/072020/102021/012021/04PE(TTM）碧桂园服务恒大物业绿城服务雅生活服务保利物业华润万象生活中海物业世茂服务融创服务图 2：今年以来部分中型物企估值变动方向呈现分化 图3：近月部分小型物企估值变动方向分化加大 数据来源：Wind，中达证券研究 数据来源：Wind，中达证券研究 0501001502020/012020/042020/072020/102021/012021/04PE(TTM)宝龙商业时代邻里中奥到家佳兆业美好合景悠活03060902020/012020/042020/072020/102021/012021/04PE(TTM)银城生活服务滨江服务第一服务弘阳服务和泓服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 16 1.1行业竞争加剧、宏观环境趋稳，成长性更趋关键 行业空间仍然广阔，但物企成长性差异进一步显现。物管企业的服务对象包含住宅及非住物业。住宅物业的增量空间主要来自于新建住房，在人口增长放缓趋势下，住房增量或亦相对稳健。非住业态随部分特色物企（商业、城市服务等）的上市而受到市场肯定，更多物企也逐步布局新赛道。然而，并非所有物企均具备进入新赛道的能力（如并非所有物企均能够成功并购整合部分非住业态物企、部分物企不具备适配新赛道的服务能力等），既有赛道的竞争也已更趋激烈。因此，各公司成长性的差异也进一步加剧，并反映至估值和股价当中。 宏观环境变化较大的背景下，板块出现趋同行情。宏观经济的大幅波动使得商业模式的永续性更得到重视，且基础物管业务的同质性较高，在此环境下规模相近物企的估值走势趋同。 经济环境趋稳，物企成长性差异带动板块内部估值分化。当前的宏观环境已从疫情的冲击中复苏，国内10 Y国债利率 维持稳定，美国10Y国债收益率在2021上半年回升后企稳。公司层面的成长性对物企的估值更趋关键，2020年内的趋同行情不再延续。 图 4：2021上半年国内利率环境稳定，美国10年期国债利率明显上行后企稳 数据来源：Wind，中达证券研究 1.2部分物企估值提升原因几何？ 今年以来，部分物管公司估值的提升主要来源于：1） 高于预期的增长；2）并购估值较高带动价值重估。 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/06中国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 16 各扩张方式均可能带来超预期增长。物企扩张方式主要包含：1）关联开发商交付。2）收并购，越来越多物企上市融资，并将相当比例的上市筹资所得金额用于收并购，也使得物企收并购市场的竞争更为激烈。3）三方外拓，扩张成本较低，参与招标无需如开发拿地般支付大额土地款。在上述三种扩张方式中，关联房企交付的确定性最强，而在当前的行业政策环境下，各房企的扩张意愿整体有所下降。相对而言，收并购和三方外拓的进展更易带来预期差，规模更大的物企在收并购资金方面更有优势，而无论是大型或中小型物企均有可能因三方外拓的成功而实现估值快速提升。 三方外拓加速，提升增长预期。以中海物业为例，在2020年业绩期，中海物业、绿城服务、佳兆业美好三家物企在业绩会当天取得了最大涨幅，分别上涨25.49%、22.14%、26.58%。业绩 会当天的大幅上涨主要源于未来增长的超预期提速，虽然业绩会中众多物企均提出了高速增长目标，但上述三家的增长目标与预期的差异更大，带动了股价的提升。截至6月25日，三家公司的股价涨幅存在较大差异，年初至今中海物业、佳兆业美好、绿城服务的涨幅 分别为102.3%、69.2%、22.4%。三家公司股价变动的差异部分来源于实现增长目标的可见性：中海物业作为外拓起步较晚的物企 ，在2020年业绩会 提出在管面积增长目标的同时，也展现了2020年三方外拓的成果，并在业绩公布后的数月内，持续成功地拓展了第三方项目，如2021年1- 4月新增外拓合约额与合约面积均实现同比倍数增长、6月拓展3项香港政府物业、澳门公司连续中标多个业态管理服务合约等。对业绩目标可见的兑现带动了中海物业估值的持续提升。 表 1：绿城服务、中海物业、佳兆业美好均于业绩会提出远高于此前增速的业绩目标 公司名称 业绩目标 绿城服务 2025年实现5倍营收（对应5年复合增速38.0%；2020年营收同比增长17.8%） 中海物业 未来5年在管面积符合增速不低于30%（2020年在管面积同比增长20.4%） 佳兆业美好 2021年末在管面积超1亿平、2023年末实现在管面积2.4亿平（2020年末5749万平） 数据来源：各公司业绩发布会，中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 16 表 2：中海物业2021年外拓稳步推进 时间 中标项目 2021年初 深圳莲花山公园、深圳湾公园、银湖山公园、塘朗山公园 2021年初 南京紫金悦峰广场综合体 2021-03 上海万源杰座项目、张家港永联村永祥园&永翠园项目 2021-04 澳门氹城生态保护园区、激成工业大厦等多个业态管理服务合约 2021-04 香港司法机构全部13间法院保安服务合约 2021-04 苏州苏高新怡养物业服务项目 2021-04 申通快递浙江金华及温州园区 2021-06 香港发展局辖下建筑署总部大楼管理服务合约 2021-06 香港卫生署辖下竹篙湾检疫中心保安服务合约、香港劳工及福利局辖下社会福利署保安服务合约 数据来源：公司官方微信公众号，中达证券研究；注：表内为不完全统计 图 5：中海物业已开拓丰富的外拓渠道 图6：2020年中海物业三方外拓面积大幅提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 7：2020年中海物业新增在管面积23%来自第三方 图8：中海物业第三方在管面积占比提升 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 26.4%26.0%25.6%15.8%6.2%中海物业2020中标项目来源公开市场中小发展战略合作项目中建及相关单位政企合资/平台公司内部推荐050010001500200025003000201820192020万平方米中海物业外拓合约面积22.8%77.2%2020年中海物业新增在管面积（按来源）第三方关联方0.00.51.01.52.02.520192020亿平方米关联方第三方 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 16 出色的收并购和整合能力带动估值提升。物企收并购的关键考量在于估值和整合情况，世茂服务在收并购方面表现突出。2019年7月至2020年12月末，世茂服务已收购12间物管公司（合计增加合约面积8960万平） ，通过收购后的组织架构调整、标准化复制等整合输出“世茂标准”，成功使收并购成为有效的扩张模式：收并购项目整合后净利率提升，收并购等渠道带动2020年在管面积同比增长114.3%、关联方在管面积占比由2018年的93.3%快速降至2020年的35.2%。2021年，世茂服务也积极通过该模式扩张规模和管理业态，并购深兄环境、野风物业等物管公司。当前阶段，收并购为物企提升市占率的重要渠道，成功的并购历史和持续推进的并购整合也在一定程度上提振了公司的估值。 关联房企逆势扩张，提振物企估值。在“三条红线”、银行业涉房贷款集中度、集中供地等规则下，房企在财务杠杆、销售回款和投资拓储方面均面临一定的压力，整体而言房企的规模扩张或主动或被动有所放缓。在此环境下，佳兆业的资源禀赋为其规模增长奠定了基础，近年来旧改项目也持续稳步转化，2021-2022年预计可转化建面约420万方、 货值逾2000亿元。类似地，建发房产丰富的金融和土地资源禀赋也使其在集中供地的竞争中保持从容，位列中指院前5月拿地金额排名第6位，对建发物业的增长预期和估值水平带来了提振。 表 3：佳兆业集团旧改转化助力逆势扩张，提振佳兆业美好估值 年份 预计可售面积 （万平方米） 预计可售货值 （人民币亿元） 2019 78.7 346.8 2020 179.8 639.1 2021-2022E 419.6 2028.1 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 9：世茂服务并购整合能力出色 图10：收