行业研究 | 内地房地产 内地房地产周度观察 各有千秋：待上市物管公司对比 专题研究： 当前待上市的8家物管公司的收入和盈利情况如何？导致其差异的原因几何？ 关联开发商、品牌定位及多元业务开展情况等导致待上市物管公司收入规模及收入结构差异显著。融创服务控股、世茂服务和金科智慧服务2019年营业收入较高，分别达28.3亿元、24.9亿元和23.3亿元。基础物管服务方面，依托规模较大的关联开发商和优秀的外拓能力，金科智慧服务、世茂服务和融创服务控股在管面积最大，2019年末分别达1.2亿平、0.7亿平和0.5亿平。在管物业类型及品牌定位带来了物业费差异：在管类型方面，合景悠活商业分部管理类型主要为购物商场，卓越商企在管面积中52.3%为商务物业，因而平均物业费最高，2019年分别达19.9和14.5元/月/平方米 ；品牌定位方面，物管公司的品牌定位多与关联房企的物业品质相匹配，2019年住宅物业费排名前四位分别为合景悠活、融创服务控股、卓越商企及世茂服务，其关联开发商2019年的销售均价亦在8家关联开发商中排名前四。多元业务方面，较为广泛的业务及不同的业务分部划分标准带来了各公司收入构成的差异，2019年第一服务、融创服务控股的物业管理服务收入占比较小，分别为43.7%和40.6%。 物业管理能力、多元业务盈利水平及收入贡献比例、费用率控制等导致待上市物管公司毛利率及净利率水平差异。2019年，合景悠活、第一服务及世茂服务整体毛利率较高，分别达37.3%、34.8%和33.7%；合景悠活、金科智慧服务及世茂服务净利率表现突出，分别达16.4%、16.1%和15.4%。物业管理服务方面，世茂服务、第一服务及佳源服务毛利率相对较高，2019年分别达29.0%、26.8%和22.9%，在一定程度上体现了较强的管理和盈利能力。另一方面，各待上市公司在基础物管方面的毛利率近年均有所提升，其原因则包括规模提升带来的规模经济效应、科技平台的开发应用等。多元业务方面，其服务涵盖内容较广，各业务的盈利水平和收入贡献比例亦存在差异，共同导致了各公司整体盈利水平的差异。费用率方面，各物管公司在费用管控方面的表现亦有所分化，2019年，卓越商企、佳源服务、金科智慧服务的三费占比较低，分别约6.8%、8.1%和10.1%，相对较低的费用率对其净利率提供了支撑。 数据要点： 截至8月14日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降11%，2020年累计成交面积同比下降8%。 截至8月14日， 本周13个主要城市可售面积（库存）环比下降1%；平均去化周期11.0个月，平均环比下降1%。 截至8月14日，本 周15个主要城市二手房交易建面环比上升2%，2020年累计交易面积同比下降6%。 投资建议: 本周，重点观测城市的新房及二手房成交面积累计同比降幅继续收窄，同时前7月房地产开发资金增速回正，行业基本面保持稳健回暖态势。政策方面，广州将建立长三角、珠三角等城市跨区域户籍积分累计认可制度，或将加速人口流动，并对行业需求构成一定支撑。维持行业“强于大市”评级。 16-Aug-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 强于大市 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 23 1. 各有千秋：待上市物管公司对比 近期，多家房企将物业管理业务分拆上市。我们将从管理规模、物管费价格、业务分布、盈利水平、费用控制等方面对当前待上市的多个物管公司经营情况进行梳理与对比，对象包括融创服务控股、世茂服务、金科智慧服务、荣万家、佳源服务、卓越商企、合景悠活及第一服务8家物管公司。 1.1营业收入：规模及结构呈现差异 待上市物管公司收入规模及结构差异显著。2017-2019年，待上市物管公司营业收入复合增速最快的为融创服务控股、合景悠活及世茂服务，2017-2019年CAGR分别达59.5%、55.8%和54.5%。收入规模方面，待上市物管公司中，融创服务控股、世茂服务和金科智慧服务2019年营业收入最高，分别达28.3亿元、24.9亿元和23.3亿元。 与物业销售贡献绝大部分收入的开发行业不同，由于物管行业收入来源相对多元，因而各公司的收入结构亦呈现出一定差异。我们将从基础物管服务和多元业务方面分别对各公司 进行对比。 1.1.1 基础物管服务：在管面积与物业费单价共同导致差异 基础物管服务收入规模及增速呈现差异。2019年，待上市物管公司中，卓越商企、金科智慧服务和世茂服务的物业管理服务收入规模相对较大，分别达15.8亿元、14.7亿元和12.0亿元。基础物管服务收入来源于在管面积规模和单位面积的物业费，因此我们将分别对比各公司的在管规模及物业费单价。 图 1：融创服务控股、世茂服务、金科智慧服务2019年营业收入居前 图2：融创服务控股、合景悠活、世茂服务营业收入2017-2019年CAGR较高 数据来源：招股书，中达证券研究 数据来源：招股书，中达证券研究 051015202530融创服务控股世茂服务金科智慧服务卓越商企荣万家合景悠活第一服务佳源服务2019年营业收入（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%融创服务控股合景悠活世茂服务金科智慧服务佳源服务卓越商企荣万家第一服务营业收入2017-2019年CAGR pQnOnOrMuMxOaQcM7NoMoOpNqQlOpPyQjMmNqPbRnNwOMYsQnOuOoOsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 23 图3：卓越商企、金科智慧服务、世茂服务2019年物管服务收入规模较大 数据来源：招股书，中达证券研究；注：合景悠活包含住宅及商业物业管理服务收入 当前待上市物管公司管理规模差异较大。管理规模方面，截至2019年末，当前待上市的物管公司中，金科智慧服务、世茂服务和融创服务控股在管面积最大，分别达1.2亿平、0.7亿平和0.5亿平，其在管面积在已上市的物管公司中亦具备一定竞争力。截至2019年末，待上市 的8家物管公司的合同面积与在管面积之比均大于1.4，融创服务控股、金科智慧服务及第一服务分别达3.0、2.1和1.9， 能够对近年在管规模的提升构成一定支撑。整体而言，当前待上市的8家物管公司在管规模差异较大，其在管面积及合同面积的增速亦呈现出一定差异。 表 1：金科智慧服务、世茂服务、融创服务控股2019年末在管面积较大 数据来源：招股书，中达证券研究；注：合景悠活包含商业物业营运管理服务面积 024681012141618卓越商企金科智慧服务世茂服务融创服务控股荣万家合景悠活佳源服务第一服务2019年物业管理服务收入（亿元）合同面积/在管面积2019同比2019同比金科智慧服务1205334.3%2485631.0%2.1世茂服务681751.6%1008767.0%1.5融创服务控股529685.5%1577162.8%3.0荣万家484322.0%755622.8%1.6佳源服务261436.1%388018.0%1.5卓越商企235361.7%331664.6%1.4合景悠活216156.6%338737.1%1.6第一服务135427.5%257244.2%1.9公司在管面积（万平）合同面积（万平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 23 在管规模差异来源之一：关联开发商规模差异。目前，待上市 物管公司的在管面积中，来源于关联开发商项目的占比虽均有所下降，但仍为在管面积的重要组成部分。值得注意的是，荣万家、佳源服务、第一服务、金科智慧服务及卓越商企在披露在管面积来源时，并未将关联开发商的合联营企业项目纳入来源于关联开发商的项目，因此，上述公司实际与关联开发商相关的在管面积占比可能较披露值更高。截至2019年末，在 待上市物管公司中，荣万家、融创服务控股、合景悠活和世茂服务对关联开发商的依赖度较高，在管面积中来源于关联开发商项目的分别达99.5%、99.4%、78.0%和74.5%。整体而言，多数待上市物管公司来源于关联开发商的管理面积占比较高。 图5：多数待上市物管公司来源于关联开发商的在管面积占比较高 数据来源：招股书，中达证券研究 0%20%40%60%80%100%荣万家融创服务控股合景悠活世茂服务佳源服务第一服务金科智慧服务卓越商企来源于关联开发商的在管面积占比20192018图4：部分待上市物管公司2019年在管面积在主流上市物管公司中具备一定优势 数据来源：招股书，公司公告，中达证券研究；雅生活服务面积不包含中民物业及新中民物业面积；合景悠活、宝龙商业包含住宅及商业分部在管面积 0500010000150002000025000300003500040000彩生活保利物业碧桂园服务雅生活服务绿城服务中海物业金科智慧服务蓝光嘉宝服务世茂服务中奥到家永升生活服务新城悦服务建业新生活融创服务控股荣万家佳兆业美好时代邻里佳源服务银城生活服务卓越商企正荣服务合景悠活鑫苑服务金融街物业宝龙商业弘阳服务奥园健康滨江服务第一服务和泓服务浦江中国烨星集团2019年末在管面积（万平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 23 关联开发商对物管公司在管面积的支持体现在当前在管面积规模和未来在管面积增速两方面。 当前在管规模方面，在待上市 的物管公司中，在管面积及合约面积最大的三位均为金科智慧服务、世茂服务及融创服务控股，上述三家公司亦为关联开发商规模最大的三家公司。截至2019年末，融创中国、金科集团和世茂集团的销售面积和土地储备面积均位列待上市物业公司关联开发商前三位。拥有更大销售面积和土地储备的关联开发商能够对物管公司的在管面积规模提供有力支持。 图6：融创中国、金科集团、世茂集团2019年销售面积居前 数据来源：公司公告，克而瑞，中达证券研究；注：由于数据可得性，融创中国、卓越集团销售面积为克而瑞口径，其余为公司公告口径 表 2：融创中国、金科集团、世茂集团2019年末土地储备面积较大 公司 数据口径 2019年末土储面积（万平） 融创中国 确权总土地储备 23400 世茂集团 总建筑面积 7679 金科集团 可售面积 6700 荣盛发展 建筑面积 3727 佳源国际控股 总建筑面积 1385 当代置业 未售总建筑面积 1193 数据来源：公司公告，中达证券研究；注：合景泰富集团、卓越集团数据缺失 未来在管面积增速方面，关联开发商的支持可分为两种情形：1）物管公司在管规模相对关联开发商销售规模较小：假设关联开发商所有销售面积均能够在交付后转化为物管公司的在管面积，则2019年融创中国的销售能够使融创服务控股的合同面积在2019年末的基础上增长24.1%；融创服务控股2019年末合同面积与在管面积的比值已达约3.0，能够对其未来数年在管面积的增长构成一定05001000150020002500300035004000融创中国金科集团世茂集团荣盛发展卓越集团合景泰富集团当代置业佳源国际控股2019年销售面积（万平） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 23 保障。2）关联开发商销售面积增速高：以卓越商企为例，其在管面积规模虽然较小，但其关联开发商卓越集团的销售面积增速为待上市公司关联开发商中最高，或将对其来源于关联开发商的在管面积的增速提供一定支持。 在管规模差异来源之二：外拓经验和能力差异。金科智慧服务及卓越商企来源于关联方的在管面积占比均低于50%，优秀的外拓经验和能力为其带来了市场化竞争中的优势。金