公募REITs系列一：公募REITs市场全景及投资分析框架

债券深度报告2025年10月30日 【债券深度报告】 公募REITs市场全景及投资分析框架 中国公募REITs市场逐渐扩容，截至2025年9月募集总规模近2000亿元，投资者在低利率环境下多元化资产配置诉求提高，而公募REITs凭借其高分红和中低风险优势，有望成为继货币、股票、债券之后重要的投资标的。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 公募REITs是什么：公募REITs是把基础设施等不动产收益权证券化、在交易所公开交易的契约型产品，我国试点聚焦基础设施领域，要求项目成熟度高、现金流稳定。1）底层资产类别：可分为特许经营权类和产权类，前者分红含本金返还，分派率较高但净值随期限递减；后者兼具租金与资产增值收益，增长潜力更大但分派率较低。2）产品结构与性质：一般采用“公募基金+ABS”双SPV结构，项目公司层面搭股债结构做税盾，强制分红90%以上，兼具股债特性，风险收益介于股债之间。3）政策支持：公募REITs政策密集出台，不断丰富底层资产类型，规范与简化申报推荐程序，并呈现适当放宽收益率、资产规模、回收资金用途等要求的趋势，推动REITs从试点向常态化发展。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦邮箱：haoshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360525030003证券分析师：郝少桦 公募REITs投资价值分析框架：基础设施公募REITs收益分别来自资产端和产品端，判断投资价值可以从三方面入手。1）底层资产：重点关注估值合理性（折现率与现金流预测）、运营稳定性（实际分红与预测差异）及原始权益人能力（运营水平与扩募储备）；2）市场因素：需动态跟踪供需变化（流通盘解禁、机构持仓结构）及大类资产比价（股息率与国债、红利股等收益率对比），同时结合市场情绪指标（换手率、贴溢价率）判断增量资金入场空间；3）政策环境：关注政策支持资产类型扩容、优化扩募流程、交易端强化税收优惠与会计准则政策，叠加行业政策与区域规划政策，形成长期价值锚点。 相关研究报告 《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？——债券月度策略思考》2025-03-03《【华创固收】土储专项债的“前世今生”——地 方债面面观系列之八》2025-02-27《【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一》2025-02-26《【华创固收】转债配置更为积极，ETF延续高热度——24Q4公募基金可转债持仓点评》2025-02-18《【华创固收】2.3%以下，基金怎么选择信用债？——从2024Q4前五大持仓看债基信用策略》2025-02-17 公募REITs底层资产运营情况：底层资产运营收入及现金流是分红基础，可通过两类指标跟踪运营情况。1）资产经营指标：产权类REITs关注资产出租效率与租金收益相关指标，特许经营权类REITs关注资产使用效率与收费标准及运维成本相关指标。2）定期财务指标：关注营业收入、经营活动净现金流、息税折旧摊销前利润，可通过比较实际可供分配金额与招募说明书预测值来调整估值预期。当前项目基本面波动分化，过半品类2025年经营情况处于上市以来低点，保障性租赁住房类、生态环保类表现较为稳定，营收下滑传导至可供分配金额，2025H1，33只产品中有23只不及全年预测值的50%。 公募REITs投资者结构：1）投资者权限：公募REITs的市场投者包括战略投资者、网下投资者和公众投资者三类，其中战略投资者配售比例最大，网下投资者具有定价权。2）投资者分布：机构投资者为市场主力，占比均值达97.21%。2025Q2前十大持有人中券商自营（43%）、保险（16%）、私募基金（8%）为主力，机构考核目标及资金属性不同，对各类公募REITs偏好有所区别，未来增量资金来源广泛，关注社保基金、FOF基金及沪港通。 公募REITs市场表现：1）一级市场：截至2025年9月15日，上市公募REITs共74只，规模近2000亿元，交通基础设施类规模最大，园区基础设施类数量最多，一般二级市场走势较强时一级市场申购情绪较为高涨。2）二级市场：自2021年上市以来，中证REITs全收益指数经历上涨、冲高回落、反弹震荡三个阶段，2024年9月之前公募REITs换手率与万得全A指数相近，整体涨跌幅与股、债的相关性呈现“静态弱关联、动态阶段分化”的特征。 公募REITs投资策略：1）战略配售：重点关注消费基础设施、保障房、能源基础设施板块基本面较为稳定，上市一年后涨幅为正概率大；2）网下、公众认购：上市首日平均涨幅达12%，博取打新收益有较高确定性，公众投资者渠道认购倍数是网下投资者3.8倍，网下更具性价比。3）二级市场配置：关注估值相对性价比，以防御性标的红利配置思路为主，如保障房、市政环保；风险偏好较高机构可关注进攻性资产修复下高赔率机会，如产业园类、高速公路类、仓储物流类基本面修复但估值处于低位标的。4）特殊策略：4月集中分红季前存在行情保护效应，提前布局胜率较高；把握扩募带来的投资机会。 风险提示：数据统计偏差；超预期经营风险事件；宏观环境变化影响风险偏好。 投资主题 报告亮点 本报告聚焦于公募REITs，对其性质特点、分析框架、投资者结构、市场表现与投资策略等进行详细分析与展望。 1、多维度分析公募REITs性质特征与市场现状。本报告拆解公募REITs特性，覆盖发行条件、底层资产分类（特许经营权/产权类）、产品结构、收益性质；全景呈现一二级市场，观测发行规模、投资者结构、定价机制与流动性，梳理其各发展阶段驱动因素，对全面分析公募REITs给出指引。 2、多视角给出公募REITs投资策略。一级市场筛资产质量（战略配售/打新）、二级市场盯估值性价比（分红/折溢价）；择时抓分红季、政策窗口、扩募等节点，给出多维度投资策略。 投资逻辑 战略配售：在基本面较为稳定的板块参与战略配售并长期持有的投资策略胜率整体较高，可重点关注消费基础设施、保障房、能源基础设施板块战略配售机会。 网下、公众认购：公募REITs上市首日平均涨幅达12%，打新胜率较高；打新资金占用资金规模较大，公众投资者渠道认购倍数是网下投资者3.8倍，网下更具性价比。 二级市场配置：当前市场估值高点回调，优质资产配置性价比机会逐步显现。配置思路可从两类标的展开，一是对于基本面具有一定韧性且和经营现金流预期较为稳定的防御性产品，如保障房、市政环保；二是基本面有反转机会的进攻性产品，如产业园类、高速公路类、仓储物流类基本面修复但估值处于低位标的，风险偏好较高机构可关注。 择时策略：4月集中分红季前存在行情保护效应，提前布局胜率较高。 扩募策略：拟扩募的资产由于现金分派率相对较高，往往会带来原有投资者现金分派率的拉升，关注是重要的投资机会。扩募公告各个时间节点公募REITs价格可能有一定涨幅，但也可能因为折价率过高、估值溢价率过高损害存量投资人利益，导致市场价格下跌。 目录 一、公募REITs是什么....................................................................................................5 （一）基础设施公募REITs的性质与特点.....................................................................51、发行条件：对项目成熟度及项目公司均有较高要求...........................................52、底层资产及类别：特许经营权类及产权类...........................................................63、产品结构...................................................................................................................74、产品特点：股性与债性兼备...................................................................................8（二）政策支持公募REITs从试点到常态化发行.........................................................8 二、公募REITs投资价值分析框架..............................................................................10 （一）分析框架及核心要素...........................................................................................10（二）估值方法的选择...................................................................................................121、一级市场估值：以绝对估值法为主.....................................................................122、二级市场估值：绝对估值法与相对估值法互为补充.........................................13 三、公募REITs底层资产运营情况分析......................................................................14 （一）底层资产经营指标...............................................................................................14（二）定期财务指标.......................................................................................................15 四、公募REITs投资者结构..........................................................................................17 （一）投资渠道...............................................................................................................17（二）投资者分布...........................................................................................................19 五、公募REITs市场表现..............................................................................................22 （一）一级市场发行情况......................................................................