公募REITs系列研究报告：2025年二季度REITs经营状况及投资价值分析

——公募REITs系列研究报告 报告日期：2025年09月02日 摘要： 整体来看，二季度REITs营业收入平均环比增长0.05%，44.1%的REITs二季度营收环比增长。二季度REITs营收同比增速为-4.17%，37.1%的REITs同比增长。上市以来REITs季度营收年化下滑-3.53%，31.4%的REITs实现增长。二季度EBITDA整体环比增长3.11%，其中45.8%的REITs环比增长，二季度EBITDA同比下滑-5.2%，其中34.3%的REITs同比增长，上市以来EBITDA年化下降-3.82%，40%的REITs上市以来季度EBITDA增长。 分类型来看，首先是产权REITs，其中保障房REITs经营状况较好，二季度营收环比和同比都明显增长，并且上市以来季度营收也实现了小幅增长，二季度EBITDA增幅更是好于营收，保障房REITs也是本季度经营状况表现最好的资产类型。消费基础设施REITs经营也较为稳健，二季度营收虽然环比下滑，但同比仍小幅增长。仓储物流二季度营收和EBITDA都实现环比增长，虽然同比都有所下滑，但上市以来EBITDA取得了小幅度增长。产业园是本季度经营表现较差的资产类型，虽然季度EBITDA实现了环比增长，但同比仍较大幅度下滑。从出租率来看，保障房、消费基础设施，以及仓储物流REITs的二季度平均出租率都在90%以上，且较一季度得到提升，仅产业园REITs出租率继续下滑，最新平均出租率为82%。从租金水平来看，保障房、消费基础设施和产业园整体保持稳定，虽然最新季度环比小幅下降，但降幅较一季度缩小。而仓储物流租金水平整体呈现下滑趋势，但最新季度降幅也较一季度缩小。 上海证券基金评价研究中心 分析师：孙桂平执业证书编号：S0870519040001邮箱：sunguiping@shzq.com电话：021-53686102 相关报告： 接下来看特许经营权REITs，其中生态环保二季度营收和EBITDA环比明显增长，但同比仍然下滑。清洁能源二季度营收环比和同比均取得增长，但EBITDA同比表现欠佳，尤其是上市以来EBITDA下滑较多。收费公路虽然最新季度营收小幅下滑，但EBITDA同比增长，且上市后EBITDA实现增长，是上市以来表现较好的资产类型。 从过去三年REITs估值水平来看，经历了大幅下滑又明显抬升的趋势。全体REITs的目前估值水平仍略低于前期高点，但不同资产类型表现有所不同。具体资产类型而言，产权REITs中保障房估值水平目前最高，产业园逐渐低于产权REITs平均水平，且差距有扩大趋势。仓储物流估值水平在产权REITs中最低。 特许经营权相对估值水平明显低于产权REITs，与其资产特点有关，其中清洁能源估值水平最高，其次为生态环保和收费公路。从内部收益率来看，清洁能源由于特许经营权剩余期限最长，其内部收益率最高，而收费公路由于剩余期限最短，其内部收益率最低。 截至2025/8/22，距离我国首批REITs上市已4年多，上市以来REITs市场发展很快。主要体现在，1）数量和规模不断增长，从首批9只，合计发行规模314亿，到目前数量73只，市场规模合计2158亿；2）底层类型不断丰富，从首批上市的产业园、仓储物流、收费公路和生态环保等4大类，扩容到清洁能源、保障房、消费基础设施、水利设施、供热设施，以及数据中心等10大类；3)确定扩募机制，壮大REITs规模，目前6只REITs完成扩募，扩募金额合计77亿元，涉及类型为仓储物流、产业园、保障房。另有中航京能光伏REIT扩募已获批，为首次扩展到清洁能源。目前产权REITs在数量和规模上都领先特许经营权REITs。 从二级市场表现来看，上市初期表现较好，虽然从2022年开始了一波较大的回撤行情，但是从2023年底开始迎来了较强的反弹行情。 1）数据来源：Wind资讯上海证券基金评价研究中心；2）上海证券基金分类体系目前未对REITs进一步分类，上述REITs分类体系因研究需要而划分，不基于上海证券基金分类体系（下同）。3）全收益指数考虑REITs分红影响；指数编制时，为了排除REITs上市初期影响，在REITs上市五个交易日后才纳入指数样本，按照REITs场内流通份额加权进行指数编制，基点为100。 （一）REITs最新经营状况 1、整体表现 1）产权REITs 数据来源：Wind资讯上海证券基金评价研究中心； 平均值，REITs统计范围为成立满一年以上。 REITs指引要求80%以上基金资产投资于基础设施资产，可以说基础设施资产的运营状况与REITs产品表现密切相关。REITs营收水平变化是反映REITs经营状况比较核心的指标，同时也是REITs收益的最终来源，为REITs现金分红收益和资产增值提供潜在空间。而EBITDA则反映了REITs所持资产的收益获取能力，是REITs现金分红收益的直接来源。 ①保障房REITs。二季度经营业绩改善，营业收入环比上涨4.63%，而今年一季度营收整体环比下滑-2.76%；二季度所有REITs营收都同比上涨，平均涨幅为4.19%，可以说近一年经营状况较好。分产品来看，二季度环比增幅较大的有招商基金蛇口租赁住房和华夏北京保障房，其中招商基金蛇口租赁住房在2024年底由于重要租户退租使得季末出租率大幅下降，导致了今年一季度营收大幅下滑，在一季度末出租率明显回升后，二季度营业也逐渐恢复至正常水平；而华夏北京保障房主要是受到二季度资产扩募的影响。中金厦门安居上市后营收一直呈现稳定增长的情况。此外，红土创新深圳安居上市后营收缓慢小幅下滑，今年两个季度则连续回升。而国泰君安城投宽庭保租房和华夏基金华润有巢上市后营收基本上在区间内波动，长期变化趋势不是很明显。 二季度EBITDA环比增长6.44%，增幅高于营收，而今年一季度EBITDA环比下滑-2.15%，二季度EBITDA同比增长4.21%，仅红土创新深圳安居同比下滑。保障房上市后季度EBITDA保持总体平稳向上，最新季度EBITDA高于上市首季度的数量占比为83%，仅红土创新深圳安居略低于上市首季度，截止二季度的年化平均增幅为3.17%，同样好于营收年化增幅1.72%。其中上市后EBITDA增速较高的REITs有华夏北京保障房、中金厦门安居等。 ②消费基础设施REITs。二季度整体营收环比下滑-4.30%，而一季度环比上升1.51%，二季度同比增长0.72%。REITs上市后营收表现出现分化，最新二季度营收高于上市首季度的数量占比为43%。分产品来看，1）总体上升。华夏金茂商业上市后保持持续增长，尤其是今年连续两个季度增长，且最新季度增幅为3.46%。华夏华润商业上市以来季度营收总体上升，最近三个季度有小幅波动。华安百联消费上市首季度营收大幅提升22.75%，但二季度又出现回落，降幅为-14.56%。2）总体下降，最新季度营收低于上市首季度水平。嘉实物美消费上市后营收保持稳定，但今年来营收明显波动，一季度营收下滑-13.53%，而二季度增长6.62%。中金印力消费上市后第二个季度营收明显增长，但今年连续两个季度营收都小幅下滑。华夏首创奥特莱斯和华夏大悦城商业上市后营收也出现下滑，其中华夏首创奥特莱斯今年二季度降幅为-18.38%。 二季度EBITDA环比下滑-5.23%，跌幅大于营收，仅嘉实物美消费和华夏金茂商业环比增长，而一季度EBITDA环比增长3.84%，二季度EBITDA同比下滑-4.44%，也不及营收，仅华夏华润商业同比增长。此外，上市不足一年的REITs中仅有50%的REITs季度实现EBITDA增长，主要是华 安百联消费和华夏大悦城商业。 ③仓储物流REITs。仓储物流二季度营收整体环比增长0.74%，但同比仍下滑-3.52%，上市以来营收年化下滑-0.65%，总体表现平稳。今年二季度增幅较高的有红土创新盐田港和华泰紫金宝湾物流仓储，其中前者在资产扩幕后营收一直缓慢下滑，但今年两个季度营收连续增长，且增幅扩大；华泰紫金宝湾物流仓储为2024年底新上市REITs，在今年一季度营收大幅下滑-14.70%之后，二季度取得增长，增幅为4.52%。二季度营收降幅较高的REITs为中航易商仓储物流，也是2024年底上市REITs，最新季度营收下滑-2.33%。除此之外，华夏深国际仓储物流上市后营收有明显增加，但最新季度略有下滑。中金普洛斯2023年资产扩募后营收呈现缓慢下降趋势，并且2025年仍连续两个季度小幅下滑。嘉实京东仓储上市以来营收小幅波动，2025年一季度明显下滑，二季度营收略有改善。2024年底上市的华安外高桥仓储物流则营收相对稳定。 仓储物流二季度EBITDA环比增长1.63%，大于营收增幅，其中华泰紫金宝湾物流仓储和红土创新盐田港增幅较高。二季度EBITDA同比下滑-4.50%，其中中金普洛斯跌幅较大（-9.12%）。截止二季度，仓储物流上市以来EBITDA整体还是小幅增长0.59%，其中嘉实京东仓储增幅较高（4.85%），而中金普洛斯上市后降幅较多（-4.34%）。 ④产业园REITs。二季度营收环比降幅为-2.28%，较一季度环比降幅放缓（降幅为-6.76%）。其中降幅较大的REITs有中金湖北科投光谷（2024年底上市）、中金重庆两江产业园（较今年一季度降幅扩大）、华夏和达高科和华夏合肥高新（较今年一季度降幅扩大）等。二季度营收增加较多的REITs有东吴苏园产业、国泰君安临港创新产业园、中金联东科技创新产业园（2024年底上市）。二季度营收同比大幅下降-14.47%，降幅最小的REITs是国泰君安临港创新产业园（-7.23%），而降幅最多的是中金湖北科投光谷（-24.33%）。作为首批出现的资产类型，截止最新季度，产业园REITs上市以来的季度营收年化降幅为-8.72%，在所有产权REITs中表现最差。 产业园二季度EBITDA环比增长2.90%，主要原因在于华泰紫金南京建邺产业园环比增速高达95.39%，如果剔除该REITs影响，则剩余REITs环比下降-3.27%，其中环比增幅较高的REITs有华安张江产业园、中金联东科技创新产业园，以及东吴苏园产业等。二季度EBITDA同比下滑-15.84%，同比降幅最小的为华夏合肥高新（-7.25%），降幅最大的为中金湖北科投光谷（-36.33%）。产业园上市以来EBITDA也整体下滑，年化下降-9.24%。2024年以前成立的大部分REITs从2023年以来营收都呈现明显下降趋势，例如东吴苏园产业、博时蛇口产园、建信中关村、华夏合肥高新、华夏和达高科、中金湖北科投光谷等；降幅相对较小或者保持震荡的REITs有华安张江产业园、国泰君安临港创新产业园、国泰君安东久新经济等。 2）特许经营权REITs 数据来源：Wind资讯上海证券基金评价研究中心； ①生态环保REITs。两只生态环保REITs最新季度营收都取得增长，平均增幅10.07%，其中富国首创水务环比增速高达15.16%，扭转了前两个季度营收下滑趋势，整体来看富国首创水务上市后营收相对稳定，二季度营收同比下滑-0.59%，而上市后营收年化增长0.92%（富国首创水务的营收和EBITDA存在以年为周期的波动情形，因此2025年二季度与2022年二季度对比）；中航首钢绿能最新季度营收环比增长4.97%，整体来看，中航首钢绿能上市后营收呈现出缓慢下降的趋势，二季度同比下滑-11.62%，上市以来营收年化下降-4.11%，但最近几个季度下降趋势放缓。 富国首创水务最新季度EBITDA环比大幅上涨21.70%，同比下滑-4.89%，上市以来年化增幅3.21%（2025年二季度与2022年二季度对比）。而中航首钢绿能最新季度EBITDA环比下滑-7.97%，同比下滑-27.21%，上市以来EBITDA年化下滑-10.61%。 ②清洁能源REITs。营收长期来看波动较大，与季节性因素有关。二季度营收整体环比上涨5.64%，主要受鹏华深圳能源影响，其最新季度环比上涨66.1