摩根士丹利新经济互联网行业更新会议纪要

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 重点公司业绩与投资判断2. 互联网大厂AI投入与盈利路径3. 中国大模型行业最新进展 二、具体公司分析 1. 阿里巴巴（八八）：二季度云增速超预期，未来三季度逐季加速，年末云营收（AR）或超300亿人民币，资本开支（CAPEX）带来的投资回报率（ROIC）约15%、回收期2.5-3年，目标价维持180港元，为互联网行业首选推荐标的2. 百度：因广告营收恢复不及预期、AI投入路径不清晰且无明确变现方式，被下调至减持（Underweight）评级，目标价80港元3. 腾讯：核心业务稳健，AI方向明确加大投入，追求行业领先（SOTA）模型，资本开支持续上升，市场存在短期股价压力与长线价值分歧，维持增持（Overweight）评级 三、中国大模型行业最新进展 1. 产品迭代：智谱推出Glm5.3模型，7000亿参数级，无底座升级，后训练与强化学习提升编程、网安能力；DeepSeek发布V4正式版并提价，API价格翻倍，推动行业从价格竞争转向能力与商业化平衡 2. 商业模式：开源模型逐渐采用严格商业许可，部分开源模型对高营收用户收费，商业模式从自有算力转向第三方算力分成（3P模式），开源不会摧毁算力需求 3. 规模升级：2025年下半年中国头部模型参数规模向2-3万亿参数升级，成为新基准线，领先企业优势强化，行业集中度提升 四、风险与关注 1. 互联网公司CAPEX增加可能短期压制利润；大模型AI投入的变现效率、技术迭代速度不及预期的风险 2. 大模型行业竞争格局变化，新玩家进入导致竞争加剧；参数规模扩大带来的算力、人才成本压力五、后续关注点 1. 阿里巴巴、百度、腾讯的半年报业绩细节2. 智谱、MiniMax等模型公司的模型迭代进度与商业化数据3. 中国大模型行业价格调整、商业落地的进一步变化 二、音频原文（转写） 各位上午好，今天是8月21日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播，我是凌晨月亚丽亚。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构，客户以及财务顾问本会议不对媒体开放。如果您来自媒体，敬请退出本次会议，随后与我们联系以了解进一步的详情。请注意，本次会议内容和您的问题可能会被录音。 在本次的视频直播中，我将会与我们大模中国互联网啊传媒软件it服务团队的同事。一起去讨论最近呃新出 来的这一些互联网大厂的这个半年报的业绩，以及最新的ai大模型的一个更新的进展。那在这个会议过程中，您也可以随时在屏幕左方的提问的消息框里面向我们发送问题。那么接下来，那我先把时间交给我的。 同事joan哎，好的，谢谢丽丽啊呃，大家好，我是joan，我这边主要是帮gary看这个大肠。呃，我们这边呃业绩比较多啊，我们刚刚就昨天晚上的爸爸可能就先简单的讲一下，因为股价的反应也蛮大的，因为昨天从开盘美股开盘跌五个点到收盘涨一个点，主要是一开始大家可能会比较担心print里边的可能capac吧，就因为那个数的确蛮大的，然后可能大家最近一看到capac这个数字就有点害怕吧。 因为最近每家报完业绩其实都跌嘛，就主要是因为capac上去，然后利润受压呃，所以主要是capac这个数，然后呃negative的cash flow，然后还有这个整体来说in line吧就可能云，这边没有买方预期那么高。呃，所以就整体来说，盘前有这个比较弱的反应，呃，但后边是涨起来，主要是因为八八这个call back应该是我们跟他跟了四五年里他听的最好的一个guidance吧，就我们今天早上发的报告其实也点了，也写了十个点。 就主要是我们觉得它beat的十个点，然后当中比较重要的都是关于云吧，就其实我们自己是觉得花钱花capac是ok的，就因为你一定要花钱才有return嘛，就那个这个是一定的过程，但问题是你怎么解释你这个花钱的用处，然后还有你的roic，然后巴巴昨天其实就讲了一个非常清晰的路径，因为其实我们也发了一个roic的报告嘛。然后我们的估算是这是大肠的capes会带来13到20个点的ric，然后payback是大概是3年然后昨天的callback呢，其实公司巴巴也有说其实他的roic是会比我们估算高的，它的rc是达到15个点。 然后它的pay back会少于3年就可能2.5到3年，也是跟我们的估算是一致的，所以这个是代表呃，这个当一个服务期是5年的寿命，其实呃3年之内就会回本，然后还有会有剩下2年的一个正的现金。流呃大概是这样一个情况，所以这个是第一次他这么清楚的解释ric也是我们觉得有解答到市场的很大的疑虑，然后第二个比较重点的guidance，当然是云的增速。呃，他们给的指引是二季度就未来这个季度的增速会是50个点以上，然后在未来的两个季度就未来三个季度的在234季度，每一个季度的云也会加速，所以我们现在放的话是大概下半年大概是1个55到60个点的一个云增。 增速也是比我们想之前50个点多对，然后margin云的margin也是呃，大概是盖一个每个季度会往上走的一个趋势，所以整体来说，云是一个很清晰的一个beat guidance的一个状况。然后第三个亮点会是mustarr呃最新的arr，现在是160亿就8月的时候是160亿，然后它这个arr其实是三个月之内是翻倍了，就从三个月之前是八个billion到。现在是六个billion，然后我们觉得他会更快达到他年底的目标。 他年底是30个billion人民币的目标，然后我们觉得应该会比较快，会达到了。如果用现在这个路径，对然后还有很多其他啊，还有一个比较重要是cmr，也是我们比较担心，本来会担心说。说啊，这个季度会不会下个季度会不会cm更弱，但他给的指引是下个季度cmr会比这个季度好，所以也解除了一些大家对于他基本业务电商的一些忧虑。呃，然后从昨天聊到今天可能大家问的最多的话，肯定是为什么股价那么弱呃，其实我们聊起来是整个基本面都是非常好的，也没有什么push back主要是整个互联网，其实大家能买的票不多。 所以这个票其实是非常的crowded，然后可能大家在业绩之前也比较担心，也对股价的走势会比较担忧，所以整体来说就一个crowded的name的话，其实它也upperform了很多了嘛，就是它是整个大盘里边算是涨得最好，它这个业绩出来之后，它其实不跌，已经我们是觉得还还还行了，就你看其他每家报的都都跌蛮多嘛，所以其实八八这个股价的的走向其实对于他基本盘或者他的业绩或者他guidance完全没有correlation的。 然后后边就是valuation，怎么看的话其实大概我们的目标价还是维持在180，然后呃大家可能更近期会先看150呃，也是用一个sotp的去看就八倍的电商，然后5.5倍ps的云。大概今年跟明年的sotp就150到180对，所以八八还是我们整个互联网里边。呃推的最多的票吧，这也也没有什么其他更好的选择，对就就唯一一支我们觉得非常看好的呃，然后很快讲一下百度的话呢，是我们downgrade to underweight这downgrade对，然后主要是呃，他他本来就是他的基本面就很差嘛，他的广告就没完全没有一个e r recover的的状状态，然后最主要的miss其实也是他的呃capac或者投入，这也不是capac是整个ai的投入是会上去很多。 但他们也没有讲说这个是怎么变现，然后第二的话，他投入的方向是比较奇怪的，因为他投入的话，他说这个增大的支出主要是用来做sota，就一两个季度之内要做出sota。然后还要买加大1个gigwat的呃capacity，但这个时候有点我们觉得比较难了，就你看爸爸也是每1年增加1个鸡娃嘛，就你很难用百度的资本开支去买一个鸡娃的compute是这个是比较难去实现，所以整体来说就是一个不太清楚它这个开支要花到哪儿，然后怎么变现就不太清楚的一个路径，然后基本面呃基本的广告的业务也没完全没有要呃变好的迹象。 所以我们就downgrade to underway，然后现在的目标价是80块。呃，然后他之前trade百度的，比如说很多不同的event啊，比如说路通啊或者其他注意，此此类的那些其实也没有一个更更新的一个时间表，所以这个也是另外一个比较失望的点，对这个大概就是百度，然后最后就很快讲一下我们。这周也发了一个r i c的报告嘛，其实这个报告呃也是被昨天被拿来讲了，很多遍就被爸爸拿拿来讲了很多遍，大概其实我们的估算，其实如果大家需要的话可以问我们拿那个模型，其实我们整个框架也是跟比如说爸爸讲的是一致的，就他们用的算ric也是跟我们的框架差不多。 呃对主要的take away就是主要我们分is的ric跟mastric嘛呃，其实is的话是比较确定的，因为它的ric是无论你在任何一个情况其实回本都是比较看得到，然后ric也是在十个点以上的，无论在每一个情况。呃，然后margin的话大概就是40多对但mas的话呢，其实它的ric会更高margin会是呃更就多很多，但问题是它的确定性没那那么高，因为也是在于你的模型能力有多强，迭代有多强efficiency有多高，所以这个是margin很好return很好，但它确不确定性会比较高，所以呃我们觉得呃未来的话特别，比如说像爸爸这种他会会把更多的mix云的mix放到mass，但它不会完全取代了is这台is还是很需要，因为对于巴巴来说，阿里云的增速还是非常的重要，所以它还是需要这种非常有确定性的。 这种收入增长，所以大概就是这样一个r i些情况，所以无论是is还是mass，我们的ric也是从大概是十个点呃13个点到20个点。对然后margin的话, incremental margin也是40个点以上，所以是我们argue的是这种的资本开支，通常就是3年就回本，所以是一个看得到的一个ric对，所以如果大家有需要的话是可以问我，我们拿那个呃呃model。 对，我这边就这样，我就先交给力量。哎，好的，谢谢主任。那我们把呃接下来把时间给rebecca，然后讲一讲啊腾讯的这个业绩。哎是呃，大家好啊，我是瑞德卡，我来讲一下腾讯。 其实我们team里面啊，在互联网里面最喜欢的是巴巴嘛，其次就是腾讯啦腾讯这个业绩呢。其实我觉得大家相对来说更关心的是他在ai上面的叙事啊capac如果如何去影响未来来的一个盈利预测以及开呃capac如何去放置在各个业务上面，然后怎么会为未来形成return？其实主要是这个这些问题，相对来说这一个季度大家嗯对这个core business的这个怎么说呢？这这边的关注度其实是蛮低的，嗯，我们觉得就是这个业绩之后，其实在这个腾讯的这个ai相关的一些战略吧，最大的一个变化就是嗯，似乎就是管理层，更加有决心去追求1个sota model。 这个和之前的叙事是不太一样的，那之前的叙事呢通常是go to have。但是呢，现在似乎是要加大对混员的1个投入的力度啊。嗯，那公司其实也给出来了一个三的三个top priority，第一个呢就是会员foundation model。那大家很期待的what body cobody呢是排在第二的那后面的话呢，就是微信ai包括这个cloud infrastructure这些相关了，那我觉得呢？ 可能是嗯很多，基本上所有的投资者问我们的问题都是为什么一定要去pursue1个这个啊so time model啊，那我们觉得呢？就是在过去的几个季度里面，腾讯从这个混元三preview到混元三啊，大概两个多月的时间，这个在performance上面形成了一个很明显的一个一个一个进步哈包括呃，公司也是把这个进步归功于内部的一些机制，包括了和所有的产品的code design啊，包括了这个what body cobody，包括还有元宝的一些数据的回传，然后一些真实的use case对这个呃会员foundation model的一个帮助。 这些都使得公司更有信心，是说未来它是可以catching up不断的去catching up的那接下来呢混元四这个model呢会在年内去发布，