广发汽车：乘用车行业研究框架与核心主线分析

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心研究主线 1. 乘用车行业盈利本质是行业利润再分配，2020年以来总量基本稳定，爆款车型带来的盈利弹性巨大，如极客9x单车利润10万、年销8万台对应80亿利润弹性。 2. 国内主线：20万以上乘用车贡献行业83%利润，中国车企在此区间利润占比仅30%，存在翻倍提升空间；高端化技术路线分增程、串并联、纯电，串并联因区域适用性更受看好，吉利、长城、比亚迪、奇瑞更具利润获取优势。 3. 出口主线：全球除中美的乘用车年市场空间约4000万台，经测算新能源场景下可达1300万台；中国品牌海外份额加速提升，欧洲市场已接近日系份额；头部车企海外库销比低（比亚迪1.5、吉利1.2），出口高景气可持续；插混技术路线（p1+p3）全球领先，是海外份额提升的核心动力。 二、行业周期维度 1. 需求周期：国内乘用车销量中枢可稳定在2000-2100万台；换购需求占比已达57%，未来将成为需求支撑主力，车龄增长叠加换购比例指数提升进一步强化支撑；首购需求受新增驾驶人下降影响承压。 2. 库存周期：行业依赖经销商模式，库存高会致终端价格承压，历史超额收益多来自库存低位、需求边际向上阶段，2025年下半年或出现类似行情。 3. 产品周期：爆款车型决定盈利弹性，判断新车胜率的核心逻辑包括产品开发思路（对标主流成功率更高）、商业模式（产业链中后期社会化大合作比垂直整合更具成本与迭代效率优势）。三、核心关注数据 1. 终端保险数：每月10-13日公布，是判断内需触底复苏的核心指标，若单月环比超季节性将催生贝塔机会。 2. 渠道库存：由中汽协批发数与保险数反算，库存去化叠加需求复苏是行业贝塔诞生阶段。 二、音频原文（转写） 那大家好，我是广发汽车组的陈飞桐，今天主要给大家汇报一下乘用车整车的1个研究框架。呃，那首先我们来看一下我们乘用车整车行业赚的是什么钱，就我们乘用车整整车呢？在20年以来，每年总量基本不有，不会有太大的变化的情况之下，每年的整车基本上都会有至少一个翻倍的那本质上呢？是再赚一个行业利润再分配的钱，那又由于我们整车行业的一个商业模式，决定了爆款车型带来的盈利弹性是巨大的。 举个例子，比如说吉利汽车的极客9x，那单车能赚10万的利润，1年卖8万台的话。啊，就是80亿的一个利润弹性啊。那行业利润的再分配呢？我们分成国内和出口两个角度去看那国内这边呢，目前核心的主线就是通过高端化在20万以上。 这个占行业利润高达83%的利润蛋糕里面去实现一个利润的再分配。那出口呢，就是在海外去抢夺这个海外车车企的份额蛋糕那同时呢？从今年开始呢，中国车企开启了高端出海和技术输出的一个新的海外的增长的趋势。那我接下来分成国内和出口两条线去进行一个展开的汇报，那国内呢？ 我们可以看到20万以上的乘用车的销量占比，虽然只有40%，但是贡献了行业利润的83%的利润。那在这个83%的利润蛋糕里面，中国车企目前的利润占比只有30%。那如果参考我们中国车企份销量端的份额占比现在是60%，也就是说，我们在国内中国车企的利润提升空间。还有一倍呃，所以说我们其实国内这边并不像呃大家所认为的行业，中国品牌份额已经达到了六七十，那是不是没有增长空间了，那因为之前的那六七十的销量份额呢，更多的是在一个相对低价格区间去实现的增长。 那接下来核心是看高端化里面我们这个谁能跑得出来？那我也就以这个六座suv为例给大家做一个汇报，就我们可以看到这个中国车企呢在六座suv里面分别是以三种技术路线在向上突破一种呢，就是最早的理想和问界的增程的路线。第二种呢就是从去年到现在的，以传统车企吉利比亚迪长城等等为开启的串并联的技术路线，再然后呢，就是以这个未来从去年下半年开始的纯电相当于我们国内的车企呢，以这个不同的技术路线分别去对整个高端化发起冲击，那目前在这些劣势的车型当当中呢，呃，竞争格局相对最好，单车利润最丰厚的就是最上面的那俩winjm9和极客9x。 那刚才也说到这个极客9x呢单车的利润高达10万，那温健呢，因为和华城呃温健m9呢？因为和这个华为分成的原因，所以它的单车利润差不多是极客9x的一半啊，就是在赛利斯的报表上之前大概是这样。呃，所以说在中呃，在这个国内市场呢，我们未来就核心跟踪。呃，这个不同车企通过不同技术路路线，然后谁能跑得出来？ 我们的观点呢？是更多的看好串并联技术路线的车企就是吉利长城。呃比亚迪奇瑞这四家车企以串并联能够在这个市场赚取更多的利润，因为串并联呢相比，纯电和增程在国内市场相对来说有更好的一个区域适用性，就比如说在四川贵州这种高速长途爬坡的场景下。那串并联的动力性能更好，在东部平原地区呢，高速上也是串并联的技术路线相比增程，这些要更加的油耗低1点。 那这是国内这边那接下来出口这边呢，我按照空间份额。突破路径这几个角度，给各位领导展开。呃进行一个汇报，那首先出口空间呢，全球1年是8000万台乘用车，剔除掉中国和美国之后。大概提出要中国和。 剔除掉这个中国和美国之后呢，1年大概是4000万的盘子，那在4000万的盘子里面呢？我们基于每个细分市场未来的一个动力类类型的假假设和份额的假设的话，那能够拍出来1300万左右的一个空间。那这是各个这个市场的一个新能源渗透率和中国品牌份额的情况，我就先在此不再去展开啊，就是空间呢。这个大概是1300万，那从当当前的出口位置去看呢，呃，最新1个月的月度数据呢？ 是我们中国品牌在海外的一个份额，包含俄罗斯在内的话大概。大概是13个点左右。那呃，这是我们可以看到的话，这个中国车企在海外的份额提升的斜率，今年以来是在加速在往上走的，那这背后呢？主要是因为我们在欧洲实现了1个比较大的突破，就是欧洲市场呢，日本车企干了这么多年，最高份额才11%。 那目前呢，我们中国在欧洲的份额已经接近了日系的份额。那在海外这个市占率提升斜率在往上走的过程当当中呢？我们又呃去识别了一下海外库存是否有一定的风险，那我们也用这个海海关和当地终端数据算出来了。像头部车企不管是比亚迪还是吉利，海外的库销比都比较低。 比如说，比亚迪的海外库销比现在只有1.5个月，吉利呢，大概是1.2，那海外终端市占率提升，斜率没有放缓，库存又处于比较低位的位置，那我们认为整个乘用车出口的高景气度就可以持续下去。那这是我们这 边对出口的一个跟踪的框架啊，核心是看这个海外终端市占率和这个库存。那从出口的突破路径上去看呢，我们其实是有一个从跟随者到引领者的角色的转变，就是我们之前不管是出口燃油车，对标大众还是出口？ Hev对标丰田或者出口纯电对标特特斯拉去做一个宣传，那我们其实之前更多的是添一个跟随者的角色，那我们现在呢在海外提升速率最快的其实是插混那插混呢，我们中国走的技术路线是p，一加p3，那相比海外的车企走的这个p2的技术路路线呢，动力性能更好，油耗也更低，是一个产品代际上的差异。所以我们在phv这个新品类里面，现在是一个全球领导者的角色来实现在海外份额的一个快速的提升。 举个例子啊，比如说在欧洲市场，中国车企纯电，呃，去年份额在纯电市场里面只提升了三个点。但是在插混里面，中国车企去年在欧洲提升了十个点，所以这个我们新品类带来的一个海外的提升斜率其实是更快的。那这是对整个呃国内高端化和出口的一个整体的汇报。也是我们现在行业的核心两条主线，那在这个前提之下呢，我们再来看一下我们行业呢。 呃从股价的角度来来说的话，核心是研究三个三个周期，第一个呢就是需求周期第二个呢，库存周期第三个呢就是产品周期。呃，那其中我们这个行业呢？这个需求周期主要是分成两部分啊，一个是行业的大的周期，比如说国内的销量未来到底能不能维持住两千万的中枢，那再在大的需求周期里面呢？去找细分的贝塔，比如说二啊，这个二零到二三年的插电混动。 动比如说去年到现在的纯电。再比如说像一些硬派越野的，或者是说像一些六座suv的小的需求周期。那那我们历史上的这个比如说吉利汽车的十倍股呢在1617年的十倍股，相当于就是在suv这个大的需求周期之内公司呢？这个通过一个强产品周周期实现了一个呃十倍股，呃，那包括前几年的比亚迪大家也都比较熟悉。 呃，那库存周期在我们这个行业呢？为什么也也比较重要？因为我们这个行业是以存在这个经销商模经销商模式之下呢？一旦库存比较高了，它的现金流压力会非常大，那这个经销商就有充分的动机去降价回流现金流来缓解自进行压力，所以当库存高的时候，其实对终端的价格的负面影响是相对比较大的。 那这是库存周期啊，第三个最核心的，也就是产品周期，就我们这个行业的盈利模式就决定了你，一旦有爆款车型，你的这个盈利弹弹性是非常大的。那接下来我从需求周期的角度相信各位领导做一个汇报啊，就是我们国内的销量中枢，未来到底能不能稳住两千万台。相对海外的成熟市场而言，我们目目前属于一个什么样的发展阶段？那这里面呢，我们是把总的需求包含了二手车需求在在内啊，那同时呢，又把总需求拆分成了买第一辆车和换购的需求，那去年呢？ 我们国内的换购需求占比呢？大概是57个点，那成熟市场呢，包括日韩和美国，现在基本上都是80到90或者更高的比例。那这里面其实也可以回答呃，最近市场比较关注的一个问题啊，就是今年到底大家是不愿意换车了，还是买第一辆车的首购需求在下滑，那我们可以看到首购需求这边一个具有比较高相关性的指指标呢是这个新增驾驶人就新增驾驶人这个指标呢，也就是公安部每个季度会公布的每年新拿到驾照的人，那我们可以看到的是每年新拿到驾照的人在这个二零到24年啊，基本上都是2000万以以上那去年呢，每可驾照的人大概是1900 900万，但是这个数据呢，今年上半年就调调到了这个只有800万，也就是说年化出来的话，全年可能今年考驾照的人大概也就在1600万左右。 所以其实今年更多的是买第一辆车的首购需首购需求受影响比较大，但是该换车的呢大家还是继续去换车，所以我们这边考考虑到整个内生经济性的问题呢？是预计整个的首购需求，未来几年大概率还是继续往下走的趋势？那核心就看换购需求，能不能把这个首购需求这边掉的这部分给补上？那换购需求呢又分成两种情况，一种就是你把车报废掉去买车，一种是你把这个车置换掉去买车，那其中重点带来增量的呢是这个报废更新。 就是报废这边呢，更新挂钩的指标是10年以上车龄的保有量，就我们中国现在的乘用车保有量大概是3个亿，那其中一个亿呢是10年以上车龄的。那10年以上车龄的这部分保有量呢，这个每年的报报废率大概在十到11个点，那呃往后去展望呢？考考虑到这个235年有以旧换新政策带来的部分透支和政策，刺激效应的边际递减。那假设未来几年的报废率是整体是往下的1个。 那因为10年以上保有量的车龄的增长呢，能够带来整个报废更新每年70到100万的增量。或者说，我们还有一个更简单粗暴的理解方式中国乘用车3亿的保有量，你如果按照10年去换车，就是能支撑3000万台的量，你考虑到内生经济或者收入预期的问题。假设到之前的报废年限，15年才去换车的话，也能支撑国内2000。千万的销量销量呃，一个销销量的底底部，所以说我们这个行业内需呢，现在短期，因为这个呃短短期受油油价呀等等的冲击，导致呃需求下滑，但是展望未来几年的话，我们认为呃换购需求能够支撑住国内2000到2100万的销量的销量的中枢。 这里面再拓展讲一下就是说除了刚才保有量的逻辑之外呢，还有1个平均车龄在增长的逻辑就是19年，我们国内保保有量里面的平均车龄大概在6年，那去年已经到了7.5年，那我们又能够知道呢，五到8年换车的人有25%8年以上换车的人又有46%。也就是说，随着车龄的增长，换车的这个置换率是在呈指数型在增长的，所以说，车龄增长叠加这个车龄增长下的换购比例提升，其实能够支撑中国的1个换购需求，继续去往上走。 那在大的需求周期有底的情况之下，我们再找细分的一个一个贝塔市场呢。比如说，这个我们通过就以这个纯电和插混的渗透率为例，比如说，在二零到二四二四年，因为这个国内的充电基础设施建建设呀包。包括这个消费者的里程焦虑等等问等等的问问题呢？是使使得插混的增长斜率相对来说更快一点