广发食品酒类行业研究框架：白酒与啤酒分析

发布时间：2026-08-25 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 白酒为中国酒类行业核心：兼具消费品（高业绩稳定性、高进入壁垒）与周期品属性，2025年创近7000亿营收、2000亿净利润，以355万千升产量攫取行业八成利润，头部企业EPS与股价长期正相关，毛利率、净利率显著优于海外烈酒集团，金融属性源于无保质期与价格共识。 2. 啤酒为走量型行业：总量稳中有升但几乎无增长，当前总销量约3500万千升，收入与利润仅为白酒的30%、15%；消费聚焦20-50岁群体，吨价增长主要来自消费升级与稳定竞争格局，行业CR5曾达94%，区域垄断能力促盈利兑现。 3. 其他酒类分化明显：葡萄酒为舶来品，近年进口量压过国产，国产需求萎缩；黄酒偏安华东，苏浙沪占80%销量，北方多被认知为料酒，消费人群老龄化导致发展停滞。二、人口与消费力基础 1. 人口：18-50岁消费活力人口当前处于稳定期，2035年后将加速下滑，是近年消费类行业总量稳定的核心原因；啤酒消费人群与该群体匹配，白酒则覆盖更广年龄段。 2. 消费力：中国第三产业与消费对GDP贡献度仍有提升空间，高净值与中产群体扩张，城镇居民可支配收入稳步上升，支撑酒类中长期消费潜力。三、细分行业关键特征 1. 白酒：不同价格带差异显著，高端酒品牌拉力强、低销售费用、高毛利，次高端为高端与大众补充，地产酒具强稳定性；以茅台为例，四年前定销模式使供给稳定，价格与PPI、M2增速长期相关。 2. 啤酒：吨价增长近年受通胀降速影响放缓，未来增长依赖可支配收入提升带来的消费升级，行业盈利能力因垄断格局优于多数海外企业，远期净利率有提升空间。四、后续关注 1. 白酒：2025年深度调整后，经济好转下PPI上行有望带动行业表现，挤压式增长下头部品牌市占率与利润占比或持续提升。 2. 啤酒：需跟踪消费群体变化、通胀对吨价的影响、行业竞争格局稳定性，验证远期净利率增长潜力。 二、音频原文（转写） 各位投资人，大家晚上好，我是广发食品饮料团队的分析师郝雨欣。那今天由我来啊给大家汇报一下我们的酒类行业的一个研究框架。那这里面也涉及到白酒和啤酒的啊这个两个框架的一个分析。那首先我们从酒类行业整体的这个角度来看啊，我们说中国的白酒是一个非常特殊的这么一个存在，相较于全球的我们说其他的啊中高度数酒，那中国的这个白酒在文化和物质属性上都兼具了。 非常特殊的一个啊，这么一个呃，这么一个状态吧。啊，那相较于来讲，中国的白酒相较于海外的烈酒，我们的风味上会更加的浓郁。同时从精神属性上来讲，我们说我们国内的烈酒的饮用场景更多是聚焦在这种社交化的聚饮中。啊，我们说同时白酒产品相较于海外的烈酒产品，它更多了一些价值尺度和价格共识的这么一个作用。 那一般情况下啊，对于中国大部分的消费者。大家都是能够明确区分出茅台。和普通的我们说这种口粮酒、二锅头啊，这些的价值的区隔。所以说，中国的白酒在整体的物质属性上和精神属性上的定位。 啊，都与全球的这个八大烈酒蒸馏型的烈酒啊有所不同。那从 聚焦到国内的一个角度上来看啊，我们说中国任何的消费，大家都摆脱不了人口。人口是影响消费，可以说是最关键的因素。那我们国家当前是在逐步进入老龄化的这么一个状态。 那考虑到一九四九年以来的这三次婴儿潮啊，我们把中国十八到五十岁，我们说最具有消费活力的这一批人，我们把他的人性刻画出来，我们获得了右边这张图。那在这右边这张图，我们是以出生人口测算出来的这个人口数量，在不考虑死亡率的情况下。我们可以看到说，在近几年来，我们是迎来了一个十八到五十岁人口的一个稳定期。到了2035年之后啊，我们又会再次进入到一次加速下滑周期。 所以说，从 总量的角度上来讲，人口的逻辑上。啊，在这几年是趋于稳定的，那这也是我们看到很多消费品。其实这几年。都保持了相对稳定的这么一个原因。 我们可以看到说白酒。包括说尤其是啤酒的产量，我们在一四年见顶之后，我们说在二零年开始总量进入到一个稳定周期。包括说我们中国软饮料的产量也基本上在一五一六年啊，实现了整个行业性的达峰。随后这几年几乎都没有任何的增量。 所以说通过这些方面，我们都能看到我们说中国人口数量。啊，在整个消费品里面的一个关键的一个影响。那我们说研究中国的酒类在人口支出之上啊，我们说还有另外一方层面的因素，就是消费力。那中国当前的整个GDP的构成啊，我们的第三产业，包括说消费对GDP的贡献度依然是偏 低的这么一个水平啊，相当于美国一九六一九六零年代和日本的一九七零年代。 那未来还是有非常大的这么一个提升空间的。那同时从我们高净值人群的一个角度上来讲。我们可以看到说中国的高净值人群，以及说以高净值人群背后我们所所带领的这一批中产的。啊，整个人群在这几年来是随着经济发展而迅速扩张的。 那包括说我们如果看到中国城镇居民的人均可支配收入啊，也是一个稳步上升的这么一个趋势。所以说，尽管消费的短期我们说会经历一些。啊，阶段性的啊，这个影响啊，包括说消费的一个短周期的一个景气度。但是作为中长期的角度上来讲，我们在相对稳定的中期人口数量的情况下。 再叠加上了经济的持续发展，那我们可以说消费的潜力还是非常之大的。那聚焦到酒类消费这个。呃，这个行业之中啊，就像我们标题所说的。白酒是创立的行业，啤酒是走量的行业，而黄酒和葡萄酒啊是在国内示威的这么一个行业。 我们引用了。中国企业协会啊，我们说在一九年、二三年和二五年的这个数据。方便我们进行一个啊比较啊，我们选择了疫情前，包括说疫情刚解封和这个二五年。其实二五年白酒是处在一个比较深度的调整期。 那其实我们可以看到啊，这个中国的这个从量的角度上来讲，那啤酒第一啊，白酒第二，但是白酒。以整个行业，我们说。可能产量只有三百五十五万千升的水平下啊，他创造了接近七千亿的营收和两千亿的净利润。而 啤酒尽管说整个行业有三千五百万吨的这么一个销量啊，但是说收入和利润。 只不过是白酒行业的百分之三十和百分之十五左右的水平。所以说可以看到说啤酒这个行业是走量，但是收入和创利的情况是明显弱于白酒。而其他的酒类在中国的整个酒类的消费里面。这占比就非常低了啊。 那聚焦到中国的白酒，我们说白酒是一个创立啊这么一个行业。那包括我们如果对标不同行业、酒类行业的这个毛利率和销售费用率可见。可以看到说啤酒跟啊葡萄酒啊，包括黄酒，大家的毛利率是相同或者相近的这么一个状态。而白酒的这种毛利率以及说销售费用率都是显著差异化于其他酒类行业。 尤其是呈现了高毛利和低销售费用的这么一个趋势。那这也迎合了我们说的啊，这个大市值出这个大行业出大公司。我们可以看到说食品饮料中几个。啊，前几大的龙头公司都是白酒企业。 啊，我们说可以看到说茅台、五粮液，包括老窖。那在啤酒中，我们也能看到相较于华润啊、青啤啊这些大市值的。这么一个大营收体量的这么一些啤酒公司。而从价格带的这个表现上来讲呢，白酒是一个更宽泛的一个价格带。 我们说下至二锅头，上至飞天茅台。这说年份旺财。啊，可以看到说这种横跨多级的价格带带来了更高的毛利。而其他的啤酒那。 包括啤酒、黄酒啊，大家更加聚焦的呀。我们说一个中低档的一个价格带之间。那包括价格，我觉得也是品牌的表现。那就像我们说的，这个品牌拉力越强，销售费用率越低，毛利率越高，净利率越高。 那白酒在这。酒类之间的比较，我觉得还是非常。啊，明显的。而且最后一点，我们这个也列举的了。 中国酒类行业里面一个最特殊的存在就是白酒。啊，就是存货的价值的问题。那白酒一般意义上来讲是没有保质期的。所以说随着时间的推移，我们说酒是沉的香，会带来白酒产品的这么一个增值保值。 那。对于其他的酒类，我们说更多还有一个保质期，尤其是啤酒啊，受限于保质期的一个存在。所以它更多类似于快消品。所以说从 产品属性不仅是说。 从精神属性和品牌力的角度上来讲，白酒是一个更加具有张力的这么一个行业。那同时我们从存货的角度上来讲，其实白酒也是。更加优异于我们说其他的这么一个酒类。那这里面我们也简单讲一下葡萄酒和黄酒在中国的这么一个情况，大家可以看到说。 中国的整个葡萄酒行业啊，我们说在这几年，首先是整个整体的进口量和国内产量。就是在下一个台阶的一个过程。那同时我们可以看到说进口量是在持续的。压过了这个国内的这个国内产量，所以说这作为一个舶来品，在没有产业政策的加持下。 它更多啊，我们说现在消费聚焦于海外进口的名酒。而不在于国产的这么一些葡萄酒。我觉得这也是产业政策引导和初期企业发展决策导致的当前的一个差异化的问题。那这部分我们在啤酒的这一块，我们也会进一步去讲，为什么啤酒作为一个舶来品。 整体的我们说啊，上市公司表现啊和这几年的发展会明显优于其他人。那 另外一方面，我们说可以看到说黄酒的这一块儿。那黄酒呢？其实这几年。 更多还是出现了这个偏安一隅的一个现象。我们说浙江、上海、江苏这三地，我们说加起来的占整个全国的黄酒销售量。可能在百分之八十左右的一个水平。而在北方地区啊，以及说中西部地区，很多消费者对黄酒。 更多是认知在料酒的一个这么一个认知上。而且随着这种区域化以及说消费者老龄化啊，会导致说黄酒的消费人群越来越小。那大家可以看到说中国两大，我们说。啊，黄酒的上市公司龙头，那在这几年总量的营收的水平上。 其实啊并没有太多的一个前进。那也可以看出，反向推理出啊，这个黄酒的消费群体的这么一个。呃，这个偏安一隅的示威和整体消费人群的一个老龄化。那同时我们后面就聚焦到白酒和啤酒的两大框架或者两大行业，我们和 各位分享一下我们对这两个行业的一个认知。 那首先从。投资的角度上来讲，我们说白酒是一个长波后续的这么一个行业。如果说我们从上市为止啊，我们说到2025年12月31号。我们截止。 大家可以看到，说从一零年至今。几乎每家公司的。啊，E P S端或者规模净利润端端的这个。营收增速啊都是和股价营收增速啊基本上是匹配的。 我们可以看到说，像茅台，我们说E P S端的复合增速有二十个点。那年化的股价的增速也有十八个点。而相应的我们说口子窖，我们说年化的这种规模净利润增速只有百分之四。那对应的我们可以看到说股价增速也只有只有百分之五而已。 所以说大家呈现一个明显的批次分裂的一个趋势。可以看出。这种长期E P S与股价的回归关系，能够为我们 啊，验证一个道理啊，所谓的强迫后觉和所谓的深度研究。对，尤其是对公司经营，就是说行业判断的这么一个深度研究。 会在投资上啊带来一个正向的一个比例性的回报。那这是啊，我们说长坡后雪的。前提和本质。那另外一方面，我们也是比较了相较于沪深三百啊这个白酒指数。 包括说白酒行业的营收增速，像这种沪深三百的营收，包括说 整个行业指数的啊，这个股价涨幅相对于整个行业的股价涨幅来去看。大家可以看到说在过去啊，十八个自然年里面啊，我们有十二个年份，白酒是跑赢沪深三百的。包括说从营收增速的角度上来讲，大家可以看到说中间这张图。啊，我们说生死的这个柱子，其实常年也是快于我们说前。 灰色的这个沪深三百整体的一个收增速。所以说可以看到说。白酒这个行业。啊，还是呈现出了较好的一个成长性。 那。另外一方面，我们也是要做一个全球的一个烈酒对比。在我们一开始对于正宁酒的分析上，我们也提到中 国的白酒的特殊性。那这里面我们把中国的白酒和全球的烈酒集团，我们说在它的利润表的一些。 表环表现啊，做一个对比。大家可以看到，说从毛利率、净利率以及ROE的对比上。可以看到中国的白酒是一个明显更加。占据优势的这么一个行业。 我们保持了高的毛利率，高的净利率。同时我们说茅台作为中国 啊，最顶尖的这么一个酒类的存在啊，它的净利润率是显著高于我们说百富曼恩的啊，第呃这个宝乐利嘉和迪亚吉欧这些公司。那由此可以看到啊，中国的很大部分的白酒公司其实都是品牌性的公司。我们可以看到说利润比较端的一个超额的净利率。 但是大部分全球的烈酒公司，它更多。则是具象化于一个快消品公司。啊，所以说这也是我们发展路径的不同。我们说国内的发展路径，大家更多聚焦于大单品去打造大单品的品牌力。 而海外则是通过高强度的双并购啊，也就是