黄金专题：2026年下半年黄金市场展望

——黄金专题 核心观点 东方金诚研究发展部分析师瞿瑞执行总监于丽峰 2026年上半年，国际金价经历剧烈波动，COMEX黄金期货主力合约价格现从年初5794美元/盎司上方的历史高点深度回调至6月末的4000美元/盎司附近。经过上半年的调整，黄金持仓拥挤度下降，油价对金价的影响也有所下降。黄金价格重新进入多因素影响阶段：首先，上半年美元指数、实际利率是短期金价主导因素，但随着黄金价格下行，二者的影响再次钝化；其次，全球央行“去美元化”战略配置构成金价的结构性底部支撑，2026年二季度全球央行净购金289吨，中国央行连续21个月增持；再次，美国联邦赤字率维持高位、债务利息支出突破万亿、期限溢价系统性抬升，反映美元信用弱化，推升金价长期中枢；最后，地缘风险、美国政治不确定性以及资本市场波动对黄金价格短期影响明显，其中地缘风险在美伊冲突中因石油价格的大幅波动异化为“能源价格—通胀—货币政策”的传导链，主导了上半年黄金价格短期波动的节奏。 时间 2026年8月21日 展望2026年下半年，我们认为，基准情景下，美国通胀缓慢回落、美联储维持高利率不变，金价预计在4000-4600美元/盎司区间宽幅震荡，中枢缓步上移至4500美元/盎司附近；乐观情景下，若美联储开启降息周期且央行购金加速，金价有望重返5000美元/盎司上方；悲观情景下，若中东冲突升级推动油价冲高、通胀反弹叠加流动性收紧，金价或二次探底下探3800美元/盎司。 一 、2026年 上 半 年 黄 金 价 格 回 顾 ： 从 历 史 高 点 大 幅 回 调 2026年上半年，在地缘冲突、高通胀预期、货币政策收紧预期及流动性危机等多重因素叠加影响下，国际黄金价格经历“冲高—暴跌—震荡—再度下探”四个阶段，COMEX黄金期货主力合约价格从5794美元/盎司的历史高点回落至4100美元附近，波动率创历史新高。具体来看： 数据来源：ifind，东方金诚 年初冲高：政策与地缘风险共振推升金价突破5600美元/盎司。2026年年初，黄金价格延续2025年的强势走势，1月28日COMEX黄金期货价格盘中一度突破5600美元/盎司的关口。特朗普政府在年初对外进行关税与军事威胁，对内对美联储主席展开刑事调查，导致政策与地缘政治风险不断扩大、美联储独立性受到极大冲击，市场避险情绪快速攀升，推动金价不断突破新高。 3月深度回调：流动性危机引发系统性抛售。2月28日美以联合空袭伊朗后，3月2日黄金短暂冲高至5596.7美元/盎司的阶段性高点后，迎来深度回调。OFR全球金融条件指数显著走高，美股连续大跌，美债收益率在通胀预期推动下快速上行，机构追加保证金压力陡增。黄金因流动性较好，成为机构优先抛售以换取美元流动性的核心标的，叠加此前涨幅较大持仓拥挤度过高，黄金出现“价格下跌—止损抛售—流动性收紧—加速下 行”的负向螺旋。随着中东冲突持续性超预期，全球市场陷入“通胀上行”与“流动性收紧”双重恐慌，黄金继续被抛售。3月23日，金价盘中一度下探至4100美元/盎司。 受油价波动与货币政策预期主导，金价4-5月宽幅震荡。4月，COMEX黄金期货价格维持在4500-4960美元/盎司区间震荡，并呈现"冲突升级—金价下跌，冲突缓和—金价上涨"的反常走势。核心原因是美伊冲突引发原油供给短缺，推升通胀风险与加息预期，压制金价。这一阶段金价与原油价格呈高度负相关。此外，美联储在3月和4月议息会议上反复强调中东地缘风险的不确定性，官员对是否继续降息分歧加大，市场加息预期升温。尽管5月国际原油价格有所回落，但霍尔木兹海峡封锁时间延长，油价上涨对通胀的推升很快反映在经济数据中。5月27日，金价下探至4500美元/盎司下方，较3月2日高点下跌约17%。 6月金价震荡下行，月末一度失守4000美元/盎司，创历史最大单月跌幅。主要背景是美联储政策预期全面转鹰，加息预期持续升温，中东局势反复形成扰动，前期降息溢价基本消化，市场进入高利率环境下的新定价均衡。 二 、 黄 金 价 格 主 要 影 响 因 素 分 析 自2022年2月俄罗斯约3000亿美元外汇储备被冻结后，市场对美元储备无风险的假设开始动摇。黄金成为对冲美元信用的重要工具，被全球多家央行持续增持，导致以实际利率和美元指数为核心的传统黄金定价框架解释力明显下降。但这并不意味着利率与美元不再重要，而是它们不再是唯一的、稳定主导的定价变量。当前金价的中长期底部主要是由美国财政信用、全球央行购金等结构性力量构成支撑；短期波动仍然受到实际利率、美元指数和流动性等因素的影响。 1.美国财政可持续性与美元信用：长期方向锚的结构性变化 根据美国国会预算办公室（CBO）数据，2026财年（2025年10月至2026年9月）的前九月联邦预算赤字约1.4万亿美元，较上一财年同期增加约350亿美元。近年来，美国人口老龄化、持续上升的医疗成本，以及利息支出使支出快速增长，叠加特朗普上台以来实施的减税政策，导致赤字保持在较高水平。CBO预计，联邦支出占GDP的比重将从 ·· 2026年的23.3%逐步上升到2056年的27.9%，但收入占GDP的比重从2026年的的17.5%仅上升到2056年的18.8%。收支结构不匹配推动债务规模持续扩大，赤字规模不断攀升，令市场对美国财政可持续性产生担忧。 数据来源：彼得彼得森基金会 更值得关注的是，赤字扩张可能改变了长端利率上行的定价含义——市场交易的不在简单是“经济景气改善所对应的资本回报抬升”，而更多是“财政供给与信用风险上升所要求的额外补偿”。纽约联储ACM模型测算的期限溢价显示，1月至4月10年期美债期限溢价均值约为0.69%，位于历史高位，更多反映投资者对长期通胀不确定性、财政可持续性及流动性条件的担忧，而非单纯的增长乐观。在此情形下，黄金与实际利率的传 统负相关关系被削弱，甚至阶段性转向信用对冲逻辑——利率上行并不必然压制金价，黄金反而可能获得主权信用风险溢价。 此外，美元储备货币地位的边际变化也推动金价上涨。根据欧洲央行报告，截至2025年底，黄金在全球官方总储备中的份额已增至27%，超越美国国债的22%。若美国财政持续恶化，黄金作为不直接依赖单一主权信用的储备资产，中长期配置需求相应抬升。 展望下半年，美国财政可持续性的争议或将从预期层面逐步走向数据验证。下半年低息国债密集到期，续作利息支出大幅提升，以及2026财年收尾将验证高利率环境下全年赤字规模。一方面，高利率环境下的债务利息支出存在滚雪球效应，根据CBO测算，2026财年联邦债务利息支出将达到约1.0万亿美元，占联邦财政收入的比重升至约19%。其中，下半年到期的存量低息国债中2020年新发中长期国债的加权平均票息仅约0.97%，而2026年新发中长期国债的加权平均票息已升至约4.0%，利差超过3个百分点1。另一方面，中东冲突长期化推高国防开支，2026年国防自主性支出约8660亿美元，叠加减税政策带来的收入端收缩，财政收支缺口存在扩大风险。 从美元信用来看，全球官方储备的去美元化趋势不断增强，若下半年美国再度因债务上限博弈出现政府停摆等政治风险事件，将进一步动摇海外央行持有美元资产的信心，推动黄金在官方储备中的占比继续提升。需要注意的是，美元信用的弱化是长期慢变量，不会在单个季度内完成定价，因此其对金价的贡献更多体现为底部支撑。 2.央行购金：“价格底”的官方力量 尽管3月部分央行售金——土耳其减持129吨、阿塞拜疆减持21.9吨、俄罗斯减持6.2吨，但更多反映的是流动性与汇率压力下的战术性出售，并非全球储备战略的趋势逆转。2026年一季度全球央行累计净购金仍达243.6吨，处于历史高位。其中，中国、印度、波兰等新兴市场央行保持购金节奏，土耳其也在4月恢复增持。 央行购金的背后是储备安全重评估后的去美元化与资产多元化。2022年后，黄金作为不受单一国家司法与支付体系直接约束的储备资产，战略价值显著上升。从中国央行官方储备的结构看，截至2026年6月末，央行的黄金储备为2346.45吨，并连续20个月 增加，但截至2025年底，我国黄金储备的占比约为8.8%，远低于全球央行27%的平均水平，后期仍有较大增持空间。央行购金对价格敏感度不高，战略配置需求不会因短期涨跌轻易改变。世界黄金协会最新的调查数据显示，89%的受访央行认为，全球央行的黄金储备在未来12个月内将会增加。 展望下半年，全球央行净购金的趋势不会发生逆转，官方买盘将继续支撑黄金需求，其托底作用会在金价回调阶段体现得更为明显，也是下半年判断金价下行空间的核心锚。从结构上来看，购金主力仍将集中于黄金储备占比偏低的新兴经济体，中国、印度、巴西、东盟等经济体均存在较大的补配空间。同时，发达经济体黄金储备规模长期保持稳定，也不会在金价上行期间出售黄金，增加市场的供给压力——2025年全球央行净购金863吨，处于历史高位。 从节奏上看，虽然央行购金对价格的敏感度较低，但并非完全无视价格波动，预计三季度受金价回调影响，新兴市场央行大概率逢低增持，购金节奏可能边际加快；四季度若金价反弹，购金节奏或略有放缓，但全年净增持的方向不会改变。总体来看，当金价处于阶段性高位时，央行购金的边际力度会有所减弱，不会成为推动金价持续突破新高的增量资金；但当金价出现深度回调时，央行的逢低吸纳会在一定程度上承接抛压，限制下行空间，央行购金发挥着黄金价格稳定器的作用。 3.美联储货币政策预期转向：从“降息交易”到“高利率更久” 2026年上半年，市场对美联储政策路径的定价从年初偏鸽的“年内仍有降息空间”，转向“全年不降息、利率更久维持高位”，部分时点甚至交易加息1-2次的情景。这主要源于美伊冲突带来的能源供给冲击。霍尔木兹海峡受阻后，全球约20%原油运输受到影响，WTI原油期货价格由2月底67.29美元/桶升至3月中旬112.61美元/桶。美国3月至5月CPI同比连续抬升，5月升至4.2%，较2月2.4%明显跳升；5月核心CPI同比增长2.8%，亦高于2月的2.5%。通胀回升迅速抬高降息门槛。 在3月和4月FOMC会议上，美联储维持利率区间在3.50%—3.75%不变，并在声明强调中东局势的不确定性，市场读出宽松后移信号，降息预期快速降温，金价随之承压下行。5月新任美联储主席凯文·沃什进一步强化“数据依赖更强、路径更不确定、对高于2%通胀零容忍”的政策立场。6月FOMC声明篇幅较4月明显缩短约62%，前瞻表述收敛，市场对其弱化传统前瞻指引、增加政策相机抉择空间的预期升温，并削弱市场“通胀回落即快速宽松”的共识。在此期间，10年期美债收益率自相对低位回升，5月中旬一度升至约4.67%阶段高位，实际利率同步走高，黄金持有机会成本上升。能源冲击推动的通胀担忧使市场重新交易“高利率更久”，利率敏感型黄金ETF与投机资金集中离场，最大黄金ETFSPDR基金持仓量3月至6月减少了96.3吨。 数据来源：ifind，东方金诚 展望下半年，美联储货币政策预期仍将是主导金价短期波动的核心变量，市场定价将在“加息尾部风险”与“降息时点延后”之间反复摇摆，整体维持“高利率更久”的核心基调，对金价形成阶段性压制，但压制力度边际弱于上半年。下半年美国通胀大概率呈现缓慢回落、粘性犹存的特征，若能源价格能持续回落，将带动整体CPI从7月的3.3%继续下降，但核心CPI受服务、住房以及部分商品价格支撑回落速度偏慢至2.5%。货币政策方面，美联储大概率年内维持政策利率不变，9月加息风险已随6、7月通胀数据回落基本解除，但年内降息窗口或将持续关闭，市场定价将围绕“高利率维持多久”。因此，10年期美债实际利率仍将在高位震荡，黄金持有成本维持高位，难以开启趋势性上涨行情，整体呈现震荡回升的格局。若油价持续回落叠加内需走弱，通胀回落速度超预期，三季度核心CPI回落至2.5%以下，美联储可能在12月FOMC会议上开启首次降息。实际利率中枢将随降息预期发酵逐步下移，杠杆资金与ETF配置资金将重新回流黄金市场，推动金价修复，