雾化业务结构优化，HNB多市场放量驱动增长

业绩简评 8月19日，公司发布2026年中期业绩公告。26H1公司实现营收72.1亿元，同比+19.9%，创历史同期新高，毛利率同比-5.1pct至32.2%；实现净利润5.7亿元，同比+16.2%；经调整净利润（加回股份支付费用后）为7.6亿元，同比+2.6%；经调整净利润（剔除吸入治疗业务亏损后）为8.9亿元，同比+7.1%。公司拟派发中期股息0.20港元/股，与上年同期持平。 经营分析 雾化电子烟+APV成熟业务：欧洲ODM业务较快增长，美国ToB业务仍处于调整期。26H1美国/欧洲及其他/中国市场面向企业客户的雾化业务营收14.9/32.5/0.6亿元，同比-15.6%/+29.7%/-50.3%；HNB业务实现营收9.6亿元，同比+322.1%。欧洲ToB增长主要受ODM客户新品放量带动。美国市场监管环境变化，26年5月FDA首批除烟草味及薄荷醇味以外味道电子雾化产品上市，公司有望受益于大客户水果口味产品铺货。 HNB成长业务：核心客户新品加速铺市，规模放量驱动收入增长。26H1公司HNB业务实现营收9.6亿元，同比+322.1%，收入占比由上年同期的3.8%提升至13.4%。截至26H1末公司已支持客户在九个市场推出高端HNB新品，主要市场销量和份额均实现增长，高端市场表现相对突出。此外公司落地多客户策略，下半年新客户订单有望落地，为HNB业务高增长提供新动能。26H1公司研发费用同比+16.9%至8.5亿元，增量主要投向HNB业务，HNB仍具备较大的收入增长空间。 自有品牌业务：26H1自有品牌业务实现营收13.0亿元，同比+1.9%。其中自有电子雾化产品营收12.8亿元，同比+2.6%。美国市场实现营收2.1亿元，同比+19.9%，主要受产品与渠道能力提升带动；欧洲及其他市场实现营收10.7亿元，同比-0.2%，主要系上半年中东战争影响出货，下半年增速有望修复。 医疗+美容雾化新兴业务：26H1吸入治疗/美容雾化收入1.47/0.23亿元，同比+24.8%/-26.2%，医疗方面亏损1.32亿元。雾化医疗投入放缓，致力于提高研发效率，积极推动Transpire对外股权融资，以减轻对公司溢利与现金流压力。 盈利预测、估值与评级 公司在雾化成熟业务上保持领先优势持续修复以稳固业绩基本盘，HNB成长业务加速放量提供高增长空间。预计公司2026-2028年EPS分别为0.21/0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为47/33/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806