思摩尔国际(06969.HK)：雾化电子烟如期显现改善 HNB业务弹性可期

业绩简评

2025年半年度，公司实现营收60.13亿元，同比增长18.3%；净利润4.92亿元，同比减少28.0%。经调整后（扣除股权激励费用），净利润为7.37亿元，同比减少2.1%。其中，25Q2净利润3.00亿元，同比减少12.77%，经调整后为4.15亿元，同比增长9.68%。公司拟分红每股0.2港元。

经营分析

1. 欧洲雾化合规市场扩容带来业绩增量：25H1自有品牌业务营收12.74亿元，同比增长14.1%，营收占比21.1%。面向企业客户营收47.39亿元，同比增长19.5%。欧洲及其他地区营收增速较快，主因欧洲各国全面限制一次性烟，合规雾化市场扩容。公司凭借产品性能优势，助力客户抢占市场份额。
2. 美国市场恢复可期：FDA执法力度加强，美国邮政总局取消Demand Vape邮寄豁免，影响非法产品运输渠道。FDA拒绝帝国烟草旗下雾化产品PMTA，而思摩尔代工的VUSE和NJOY已获通过，显示公司产品技术优势。
3. Glo hilo日本上市及后续推广：Glo hilo将于9月在日本全国上市，后续将进入更多重点市场，整体推广节奏明确，期待后续业绩增量。
4. 调整后净利润小幅下滑：25H1毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点。高毛利率的OBM业务营收占比下降至22.0%，导致整体毛利率下滑。销售/管理/研发/财务费用分别为8.17%/22.15%/12.00%/0.23%，同比分别增加0.74/0.33/减少3.00/减少0.14个百分点。研发支出同比减少4.9%，主因投入减少及部分支出资本化。股权激励费用2.45亿元，同比增加252.1%，使得净利润下滑。

核心观点

公司作为唯一深度切入海外烟草巨头雾化+HNB供应链的上市企业，欧美雾化电子烟监管趋势向好、HNB业务推进顺利及医疗雾化持续贡献业绩增量，具备“稀缺性&确定性”，把握新型烟草产业发展机遇。

盈利预测与评级

预计公司2025-2027年EPS分别为0.20/0.36/0.56元，当前股价对应PE分别为104/58/37倍，维持“买入”评级。

风险提示

海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。