思摩尔国际(06969.HK)：雾化电子烟如期显现改善 HNB业务弹性可期

业绩简评 8月20日，公司发布2025年半年度业绩公告。2025H1，公司实现 营收60.13亿元，同比+18.3%，实现净利润4.92亿元，同比-28.0%。经调整后（扣除股权激励费用影响）25H1净利润为7.37亿元，同比-2.1%。25Q2实现净利润3.00亿元，同比-12.77%，经调整后（扣除股权激励费用影响）25Q2净利润为4.15亿元，同比+9.68%。25H1公司拟分红水平为每股0.2港元。经营分析 欧洲雾化合规市场扩容带来显著业绩增量，HNB业务逐渐进入兑现期。25H1公司自有品牌业务实现营收12.74亿元，同比+14.1%，营收占比为21.1%（24H1：22.0%）。25H1面向企业客户营收为47.39亿元，同比+19.5%。其中中国/美国/欧洲及其他地区营收分别为1.17/18.88/27.34亿元，同比-6.1%/+1.5%/+38.0%。欧洲及其他地区营收增速较快，主因25H1欧洲各国全面限制一次性烟，为合规雾化市场带来显著扩容机遇。公司凭借卓越的产品性能优势，助力客户不断抢占市场份额，带来营收的较快增长。美国市场上尽管非法产品仍占主流，但FDA执法力度已显著加强，且美国邮政总局已取消电子烟分销商Demand Vape的邮寄豁免，直接影响非法产品的运输渠道。近日FDA拒绝帝国烟草旗下雾化产品的PMTA，而之前由思摩尔代工的VUSE和NJOY均已获得通过，说明公司产品技术优势仍突出，美国雾化业务恢复可期。Glo hilo将于9月在日本全国上市，后续也将进入更多重点市场，整体推广节奏明确，期待后续逐渐兑现更多业绩增量。 调整后净利润小幅下滑，整体盈利表现相对稳健。25H1公司毛利率为37.3%，同比-0.5pct。高毛利率的OBM业务营收占比同比下降至22.0%，带来整体毛利率的小幅下滑。25H1销售/管理/研发/财 务 费 率 分 别 为8.17%/22.15%/12.00%/0.23%， 同 比 分 别+0.74/+0.33/-3.00/-0.14pct。25H1研发支出同比-4.9%，主因公司对电子雾化领域的投入有所减少，更重视HNB+医疗雾化投入，且对部分研发支出予以资本化处理。25H1公司股权激励 费用为2.45亿元，同比+252.1%，使得25H1净利润下滑28.0%。扣除股权激励费用的影响，25H1净利润同比-2.1%。 “稀缺性&确定性”，把握新型烟草产业发展机遇。公司作为唯一一家深度切入海外烟草巨头的雾化+HNB供应链的上市企业，欧美雾化电子烟监管趋势持续向好、HNB业务推进顺利及医疗雾化等持续贡献业绩新增量。在HNB领域公司已开发多个解决各种用户痛点的技术平台，正与业务伙伴合作加速商业化，相关扩展值得期待。看好公司后续充分受益新型烟草产业发展大机遇。盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.20/0.36/0.56元，当前 股价对应PE分别为104/58/37倍，维持“买入”评级。风险提示 海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 【小程序】国金证券研究服务