HNB业务如期落地，雾化烟加速恢复

2025年8月22日思摩尔(6969.HK) HNB业务如期落地，雾化烟加速恢复 事件：思摩尔2025上半年实现总营业收入60.1亿元（人民币，下同，列明除外），同比增长18.3%；实现净利润4.9亿元，同比减少13.9%。剔除股权激励的净利润为7.4亿元，同比下降2.1%。我们认为2025年是HNB业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。考虑HNB业务的落地，我 们调 整25/26/27年 净 利 润至11.6/15.0/19.1亿 元（2025/3/20预 测为13.0/13.2/14.6亿元）,对应每EPS收益为0.20/0.26/0.34港元（2025/3/20预测为0.23/0.23/0.25港元）。考虑当下的市场情绪和公司发展前景，目标价从15.2港元上调至23.7港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有7.3%上涨空间。当前估值已接近公平水平，评级从“买入”下调至“增持”。 6个月目标价23.7港元股价2025-8-2222.12港元 总市值(亿港元)1,452.29流通市值(亿港元)1,452.29总股本(亿股)61.90流通股本(亿股)61.9012个月低/高(港元)8.9/24.1平均成交(百万港元)6.04 报告摘要 HNB业务试点地区继续扩张。HNB业务将是公司未来增长的第二曲线，24年四季度在塞尔维亚市场进行试点，25年6月正式在日本仙台市进行销售。展望未来，公司将继续支持其战略客户于2025年9月在日本全国范围内推出该HNB产品系列，并在2025年下半年扩展至更多关键市场。目前HNB产品普遍还有加热时间长、使用时间短的痛点，使用体验距离传统卷烟仍有一定差距，这将是公司未来积极优化改善的方向。 陈志平32.3%亿纬锂能30.8%其他股东36.9%总计100.0% APV产品收入快速增长。25年上半年公司的APV产品收入12.7亿元，同比增长14.1%，其中欧洲市场收入10.7亿元，同比增长15%，是业务的主要增长引擎，美国市场收入下滑6.7%。公司于上半年推出XROS5和XROS5MINI，采用行业领先的快速充电技术、增强的电池容量和升级的用户界面，成为市场热销产品。 雾化电子烟加速复苏。25年上半年2B业务收入47.4亿元，同比增长19.5%。主要是随着欧洲和美国对于一次性烟的禁令执行逐步落地，环境正向着利好公司的方向发展。其中欧洲及其他市场收入27.34亿元，同比强劲增长约38.0%，产品创新带来更多订单。美国市场收入约人民币18.88亿元，同比增长约1.5%，非合规产品对市场仍影响，特殊用途的雾化产品仍处于恢复期。中国市场收入约人民币1.17亿元，同比下降约6.1%。 研发开支下降。25年上半年公司研发费用7.2亿元，同比下降4.9%，占收入12%，较去年同期下降3.1pct。对于传统的封闭式雾化烟及特殊用途雾化产品的投入占比减少，但对于医疗美容、HNB业务线的投入占比在增加。毛利率下降。25年上半年毛利率37.3%，同比下降0.5pct，主要是2B业务占比提升，被原材料成本下降抵消。销售费用加大。上半年销售费用4.9亿元，占收入比重8.2%，同比提升0.8pct，主要是加大了对自有品牌业务的市场营销投入。行政开支增加。上半年行政开支6.1亿元，占收入比重10.1%，同比提升3.4pct，主要是股权激励费用增加。 公司现金流强劲。截止25年6月底账面现金及投资理财共计178亿元，上半年经营现金流8.1亿元，远超净利润。25年6月底资产负债率18%，流动比率3.4，财务状况良好，现金充沛。 曹莹行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 我们认为2025年是HNB业务逻辑不断兑现的一年，同时雾化电子烟也随着各地监管落地而向好发展。考虑HNB业务的落地，我们调整25/26/27年净利润至11.6/15.0/19.1亿元（2025/3/20预测为13.0/13.2/14.6亿元）,对应每EPS收益为0.20/0.26/0.34港元（2025/3/20预测为0.23/0.23/0.25港元）。考虑当下的市场情绪和公司发展前景，目标价从15.2港元上调至23.7港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有7.3%上涨空间。当前估值已接近公平水平，评级从“买入”下调至“增持”。 风险提示：政策变动、客户合作变动、行业竞争加剧。 （转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中烟草相关公司作为可比公司。2026年预测PE的平均值在24.4x。考虑思摩尔的行业地位、增长前景，我们给与90x PE。2026年预测EPS为0.26港元，对应股价测算为23.7港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为5.8%，同时，短期考虑HNB业务的发展前景，给与16%的年化增速，长期给予2%的增速。合理市值为1412亿港元，对应价格为23.7港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为23.7港元，较最新的收盘价有7.3%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、大客户合作变动、政策变动。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010