2025半年度业绩点评：欧洲电子雾化加速修复，HNB有望释放利润弹性

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年上半年公司实现收入60.13亿元，同比增长18.3%，符合预告值；净利润为4.92亿元，同比下滑28.0%，主要受管理费用、法律合规费用及自有品牌推广增加影响。经调整净利润为7.37亿元，同比下滑2.1%；毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点；经调净利率为12.3%，同比提升2.5个百分点。公司拟派发中期股息0.2港元/股。
• 欧洲市场修复：H1自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他地区收入增长15.1%，美国收入下降6.7%，中国收入主要来自雾化美容产品岚至。To B业务收入47.39亿元，同比增长19.5%，欧洲及其他地区收入增长38.0%，美国收入增长1.5%，中国收入下降6.1%。欧洲一次性禁令后合规产品销售快速回升，美国短期仍受不合规市场影响，但中长期市场有望回归良性发展。
• HNB业务发展：HNB市场处于快速增长阶段，公司与英美烟草合作的HNB新品gloHilo于6月在日本仙台试销，反馈良好，计划9月日本全国上市及欧洲主要市场推广。公司正打造HNB技术平台，推进多技术路线研发，未来将持续赋能HNB业务。

研究结论

• 盈利预测调整：基于激励摊销等费用影响，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3/22.2/28.9亿元（前值为16.4/22.2/28.7亿元），对应PE为100/60/46倍，维持“增持”评级。
• 业务多元化：公司是全球雾化科技龙头，电子雾化受益于欧美政策和执法趋严触底回升，HNB业务独家绑定英美烟草打造第二曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展。

风险提示

• 监管政策不确定性、新业务推广不及预期、市场竞争加剧等。