电子雾化业务持续复苏，HNB业务有望加速放量

主要观点： 报告日期：2025-08-21 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3%；净利润4.92亿元，同比下降28.0%；调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1%。公司收入增长主要得益于全球主要市场对不合规产品更为有效的执法行动，以及公司快速推出创新合规新产品以满足市场需求的敏捷能力使雾化业务得以复苏。 ⚫电子雾化市场持续复苏，自有品牌业务保持强劲增势 2025年上半年，自有品牌业务方面，公司实现营业收入12.74亿元，同比增长14.1%；其中，来自于欧洲及其他国家和地区市场/美国市场/中国市场的营业收入分别为10.69/1.74/0.31亿元，分别同比增长15.1%/下降6.7%/增长2,595.2%。公司有品牌电子雾化业务通过扩大渠道覆盖、深化本地化运营，促使在关键区域的占率持续增长，行业领先品牌 VAPORESSO表现强劲。面向企业客户业务方面，公司实现营业收入47.39亿元，同比增长19.5%；其中，来自于欧洲及其他国家和地区市场/美国市场/中国市场的营业收入分别为27.34/18.88/1.17亿元，分别同比增长38.0%/增长1.5%/下降6.1%。全球电子雾化产品的监管格局变得更加明确，执法措施也更加严格，为合规参与者创造了增长机会。公司把握这一机遇，协助电子雾化客户迅速推出创新、合规产品以填补不合规产品禁令留下的市场缺口。 ⚫加大营销投入，加强员工激励，夯实长期竞争优势 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 2025年上半年，公司毛利率为37.3%，同比-0.5pp；研发/销售/管理费用率分别为12.0%/8.2%/10.1%，分别同比-3.0/+0.8/+3.4pp；净利率为8.2%，同比-5.2pp；调整后净利率为12.3%，同比-2.5pp。销售费用率增长主要系公司加大了对自有品牌业务的市场营销投入，以支持持续的全球扩张。管理费用率增长主要系公司发生的以股份为基础的付款开支及法律及合规服务相关费用增加所致。研发费用率下降主要系对电子雾化产品的投入减少及公司对符合条件的开发成本予以资本化所致。 ⚫HNB业务取得重要突破，2025年为关键转折年 根据弗若斯特沙利文数据，全球HNB产品市场规模按零售价格计算，2029年将达到约668.6亿美元，2024年到2029年期间的复合增长率约为10.1%。公司成功支持战略客户在关键市场推出高端HNB产品系列，继2024年第四季度在塞尔维亚首次推出后，于2025年6月在日本仙台市推出，早期的消费者反馈显示出积极的结果。展望未来，公司将继续支持客户于2025年9月在日本全国范围内推出该HNB产品系列，并在2025年下半年扩展至更多关键市场。公司将继续推进与客户多样化技术解决方案的商业化，由于市场上主流产品未能完全解决如类真烟口感和预热时间等关键用户痛点，HNB用户数量和产品渗透率仍然有限，公司将继续致力于HNB产品的研发，以提升用户体验、优化 1.24Q1业绩稳步增长，监管趋严下份额有望提升2024-04-192.自有品牌业务表现亮眼，欧美市场实现恢复2025-03-26 类真烟口感，并推动用户基础的增长。 ⚫投资建议 我们认为，在全球监管趋严的趋势下，行业集中度将加速提升，而公司依靠合规能力、技术领先优势、健康的客户结构和开放灵活的商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。2025年公司HNB业务取得重要突破，第二增长曲线确立。此外，公司布局的雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元（前值为 128.05/149.52/172.34亿元），分别同比增长14%/15%/14%；归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元（前值为14.21/17.88/22.69亿元），分别同比-18%/+69%/+43%。截至2025年8月20日，对应EPS分别为0.17/0.29/0.42元，对应PE分别为117/69/48倍。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上;公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。