思摩尔国际：欧洲雾化增速靓丽，HNB大幕将启

自有品牌业务稳健增长，欧洲市场表现亮眼

2025年上半年，公司自有品牌业务收入12.74亿元，同比增长14.1%。其中，欧洲及其他地区收入10.69亿元，同比增长15.1%，主要得益于公司顺应一次性禁令趋势，推出升级版产品XROS 5和XROS 5 Mini，推动VAPORESSO市场率提升；美国收入1.74亿元，同比下降6.7%。国内自有品牌雾化美容产品收入0.31亿元，同比增长2595.2%，涵盖家用和商用双重领域，未来有望持续贡献增量。

欧美市场表现分化，美国政策收紧拐点可期

2025年上半年，公司企业客户收入47.39亿元，同比增长19.5%。其中，欧洲及其他地区收入27.34亿元，同比增长38.0%，公司基于欧洲政策变化快速响应，推出多款创新性合规产品，订单增长强劲；美国收入18.88亿元，同比增长1.5%，市场仍由不合规产品主导，但政策收紧态势明确，未来增速有望修复。美国特殊用途雾化产品已进入恢复阶段，H1实现同比正向增长。

HNB业务即将启动，技术壁垒明显

公司战略客户HNB新品6月在日本仙台推出，终端反馈积极，9月将在日本全境上线，并在2025年下半年扩展至更多关键市场。公司已开发出多个技术平台，正与合作伙伴加速推进产品商业化。多年研发投入积累大量底层技术及专利，在产品体验和口感还原等维度建立竞争壁垒，未来全球供应份额有望持续增长。

研发费用优化，营运能力稳定

2025年上半年，公司毛利率37.3%，同比下降0.5个百分点；经调整后净利率12.3%，同比下降2.5个百分点。销售费用率8.2%，同比上升0.8个百分点；管理费用率10.1%，同比上升3.4个百分点；研发费用率12.0%，同比下降3.0个百分点。公司积极优化研发支出，减少雾化产品研发投入并将部分开支资本化。营运能力方面，应收周转天数61.4天，存货周转天数45.7天，应付周转天数62.4天，整体保持稳定。

盈利预测及风险提示

预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.3亿元、20.1亿元、30.6亿元，对应PE分别为103.4倍、63.1倍、41.6倍。风险提示包括全球监管趋严、新型烟草渗透率提升不及预期、国际贸易摩擦加剧。