HNB业务放量，雾化主业稳健增长：思摩尔国际06969.HK2025年报点评

其他轻工Ⅲ2026年03月29日 思摩尔国际（06969.HK）2025年报点评 强推（维持）目标价：12.45港元当前价：9.13港元 HNB业务放量，雾化主业稳健增长 事项： 华创证券研究所 公司公布2025年年度业绩。2025年，公司实现营收142.56亿元，同比+20.8%；经调整净利润15.30亿元，同比+1.3%；对应经调整净利率10.7%，较同期下滑2.1pct。其中，25H2，公司实现营收82.43亿元，同比+22.8%；经调整净利润7.92亿元，同比+4.7%；对应经调整净利率9.6%，较同期下降1.7pct。 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com 评论： HNB产品市场反馈积极，第二增长曲线初见成效。2025年，公司配合战略客户在全球多个主要市场成功推出高端HNB产品，产品规模化出货带动HNB业务收入突破12.5亿元（2024年仅2.2亿元）。新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升。展望后续，公司将继续支持战略客户将产品推广至全球更多市场，HNB业务有望持续高增，打造公司强劲的第二增长曲线。 公司基本数据 总股本(万股)619,496.48已上市流通股(万股)619,496.48总市值(亿港元)565.60流通市值(亿港元)565.60资产负债率(%)23.34每股净资产(元)3.5312个月内最高/最低价(港元)23.46/8.78 雾化业务受益于行业监管趋严，自有品牌表现亮眼。全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升。具体来看，1）ODM业务：实现收入113.4亿元，同比+21.7%；其中欧洲及其他/美国市场/中国市场分别实现营收70.6/40.7/2.1亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。2）自主品牌业务：得益于旗舰系列新品迭代（如XROS 5/XROS 5Mini）和本地化运营加强，收入保持稳健增长，全年实现收入29.1亿元，同比+17.6%。其中，美国/中国市场自主品牌业务分别贡献收入5.25/0.45亿元，同比+23.8%/+65.8%。 毛利率短期承压，费用率持续优化。2025年公司实现毛利率34.1%，同比-3.3pct；预计主要系毛利率相对较低的烟具产品占比较高影响。费用端，公司实现销售/管理/研发费用率6.4%/9.0%/10.7%，同比-1.4/+1.3/-2.6pct。综合来看，公司2025年实现经调整净利率10.7%，同比-2.1pct。 投资建议：公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚。在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利；第二增长曲线HNB业务长期成长可期。考虑到HNB新业务发展阶段性拖累毛利率，我们预计公司26-28年实现归母净利润12.65/18.50/23.72亿元（26-27年前值为20.64/26.21亿元），对应PE为39/27/21 X。根据DCF法，给予公司目标价12.45港元，维持“强推”评级。 相关研究报告 《思摩尔国际（06969.HK）25Q3经营数据点评：25Q3收入创历史新高，HNB业务稳步推进》2025-10-26《思摩尔国际（06969.HK）2024年报点评：自有品牌增长亮眼，HNB成长可期》2025-03-31《思摩尔国际（06969.HK）2024年中报点评：自有品牌表现亮眼，盈利能力稳步提升》2024-08-26 风险提示：行竞争加剧，新品推广不及预期，行业监管力度超预期等。 附录：财务预测表 轻工纺服组团队介绍 组长、资深分析师：刘一怡浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：周星宇 中山大学管理学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所