思摩尔国际：业务多点开花、费用管控优异，HNB放量可期

思摩尔国际：业务多点开花、费用管控优异，HNB放量可期

核心观点
公司2025年业绩稳健增长，收入142.56亿元（同比+20.8%），主要受益于HNB贡献增量、自主品牌稳健增长及欧洲雾化份额提升；盈利略承压主要因产品结构变化、汇兑损失及诉讼费等因素。品牌业务全球份额领先，ODM雾化复苏，HNB收入突破12亿元，医疗雾化逐步起量。公司费用率优化，毛利率略承压但费用率持续改善，盈利能力有望复苏。

关键数据

• 收入：2025年收入142.56亿元（同比+20.8%），H2收入82.43亿元（同比+21.9%）。品牌业务H2收入16.37亿元（同比+20.5%），其中美国/欧洲/中国收入分别为3.51/12.72/0.14亿元（同比+47.9%/+16.2%/-45.3%）。ODM业务H2收入66.05亿元（同比+22.3%），欧洲HNB贡献显著增量（12.87亿元，同比+475.4%）。
• 盈利：期内溢利10.62亿元（同比-18.5%），剔除股份支付后经调整后期内溢利15.30亿元（同比+1.4%）。毛利率34.1%（同比-3.3pct），经调后净利率10.7%（同比-2.0pct）。销售/管理/财务费用率分别为6.4%/9.0%/10.7%（同比分别-1.4/+1.3/-2.6pct）。
• HNB及医疗：HNB收入突破12亿元，伴随烟弹占比提升盈利能力有望快速提升。医疗雾化方面，传思生物佛州工厂获FDA认证，2026年逐步贡献收入。

研究结论

• 品牌业务：VAPORESSO全球份额第一，新兴市场扩张顺利，预计稳健增长。
• ODM业务：欧洲HNB贡献显著增量，美国特殊雾化及传统换弹逐步复苏。FDA口味禁令松动利好合规市场核心供应商。
• 费用管控：研发及销售费用率持续优化，外部影响减弱及HNB/医疗起量将推动盈利复苏。
• 盈利预测：2026-2028年归母净利润分别为11.6、25.7、44.1亿元，对应PE估值45.2X、20.5X、11.9X。
• 风险提示：全球监管趋严、新型烟草渗透率不及预期、国际贸易摩擦。