信达消费点评思摩尔国际业务多点开花费用管控优异促盈利小幅超预期HNB

事件：公司发布2025年业绩公告。 全年实现收入142.56亿元（同比+20.8%），期内溢利10.62亿元（同比-18.5%），剔除股份支付费用后、经调整后期内溢利15.30亿元（同比+1.4%）；其中H2实现收入82.43亿元（同比+21.9%），期内溢利5.69亿元（同比-8.2%），经调整后期内溢利7.95亿 【信达消费-点评】思摩尔国际：业务多点开花、费用管控优异促盈利小幅超预期，HNB放量可期 事件：公司发布2025年业绩公告。 全年实现收入142.56亿元（同比+20.8%），期内溢利10.62亿元（同比-18.5%），剔除股份支付费用后、经调整后期内溢利15.30亿元（同比+1.4%）；其中H2实现收入82.43亿元（同比+21.9%），期内溢利5.69亿元（同比-8.2%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比+5.1%）。 受益于HNB贡献增量、自主品牌稳健增长，以及欧洲雾化份额提升，公司收入端稳健增长；盈利略承压主要系产品结构变化以及汇兑损失、新增诉讼费、股份支付费用等因素影响，整体业绩小幅超预期。 品牌份额提升、增长稳健；ODM雾化复苏、HNB贡献重要增量。 1）品牌业务：25H2实现收入16.37亿元（同比+20.5%），其中美国/欧洲/中国收入分别为3.51/12.72/0.14亿元（同比+47.9%/+16.2%/-45.3%）。 公司自主品牌VAPORESSO全球份额维持第一且持续加强产品创新，新兴市场&渠道扩张顺利，我们预计未来有望保持稳健增长。 2）ODM业务：25H2实现收入66.05亿元（同比+22.3%），其中欧洲/美国/中国收入分别为43.26/21.84/0.95亿元（同比分别+38.9%/+2.7%/-16.3%），欧洲地区HNB贡献显著增量、全年收入达12.87亿元（同比+475.4%、剔除HNB后欧洲雾化全年同比+18.5%）；分品类来看： 雾化：欧洲增速靓丽主要系公司紧抓时代机遇，前瞻性预判一次性监管趋严，加速为重点客户推出创新型合规产品；公司产品&技术实力领先，我们判断先发优势有望在26年持续支持欧洲雾化稳健增长。 美国方面，特殊雾化收入全年同比下降，但组织架构&产品&客户均已结构性重塑，我们预计26年有望恢复增长；传统换弹25H2受益于执法趋严、我们预计已处边际复苏趋势。 近日FDA口味禁令略有松动，公司作为合规市场核心供应商（主要客户份额超40%）未来有望持续受益。 展望未来，公司表示26年将继续支持战略客户全球推广，同时加速其他HNB技术平台商业化落地，多元产品&客户矩阵有望持续贡献增量。 医疗雾化方面，传思生物佛州工厂25年12月已被FDA证明符合现行药品生产质量管理规范，公司表示26年是其技术积累向商业化转化的核心阶段，我们判断医疗板块有望逐步开始贡献报表收入。 费用率稳步优化。 25年公司毛利率为34.1%（同比-3.3pct），经调后净利率为10.7%（同比-2.0pct）；销售/管理/财务费用率为6.4%/9.0%/10.7%（同比分别-1.4/+1.3/-2.6pct）。 毛利率略承压主要系产品结构变化；尽管汇兑压制（全年汇兑损失1.51亿元，24年汇兑收益为0.26亿元）、且新增诉讼费用（1.76亿），但公司研发&销售费用率持续优化。 盈利预测：我们预计公司2026-2028年经调净利润分别为19.3、30.5、45.8亿元，对应PE估值分别为33.6X、21.3X、14.2X。 风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。