烟草行业专题报告（二）：新型烟草重塑巨头增长，中国迎来HNB产业机会

烟草行业专题报告（二）：新型烟草重塑巨头增长，中国迎来HNB产业机会 2026年08月19日 证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师王琳婧执业证书：S0600525070003wanglj@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长。2025年全球烟草销售额达9529亿美元，同比+3.6%。传统烟草销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入；新型烟草销售额达904亿美元，同比+14.4%。其中HNB/雾化电子烟/尼古丁袋销售额分别为430/244/92亿美元，同比+9.1%/+4.0%/+42.4%，HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快。未来国际烟草龙头的新型烟草布局进度已经成为决定中长期增长差异的核心变量。 ◼烟草巨头无烟转型节奏分化，PMI领先，BAT与JT加快追赶。 ➢菲莫国际：IQOS+ZYN双轮驱动，无烟业务释放利润。公司新型烟草转型由HNB品牌IQOS和尼古丁袋品牌ZYN驱动，2025年公司无烟产品收入169亿美元，占总收入的41.6%，2020-2025年CAGR达20%；无烟业务毛利率为69.2%，高于可燃烟草的65.5%。公司预计2026-2028年收入CAGR为6%-8%、EPS增速为9%-11%。 相关研究 《头部医美机构盈利逐步兑现，重视下游终端机构投资机会》2026-08-17 ➢英美烟草：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲。2025年公司新型烟草收入36亿英镑，占总收入的14.1%；电子烟/加热产品/现代口含烟收入分别为15.42/9.14/11.65亿英镑，同比-10%/-1%/+47%，口含烟Velo已成为最大增长引擎，HNB品牌glo承压。2025年新型烟草板块调整后营业利润为4.42亿英镑，调整后营业利润率提升至12.0%，26H1进一步提升至13%。2026年上半年现代口含烟收入7.80亿英镑，同比+65.9%。 《新东方好未来业绩均超市场预期，教育行业刚需+景气+分红能力再印证》2026-08-10 ➢日本烟草：传统业务韧性突出，Ploom加快追赶。2025年公司收入34677亿日元，同比+10.1%；减害产品收入1225亿日元，同比+23.9%，销量同比+28.4%。HNB品牌Ploom为无烟转型核心，全球HTS市场的份额由2021年的7.7%提升至2026H1的18.1%，日本仍是其核心市场。 ➢奥驰亚：传统业务利润率领先，现代口含on!带动转型。公司深耕美国市场，传统烟草旗舰品牌万宝路量减价增支撑传统烟草收入利润。新型烟草中on!品牌驱动增长，2025年口含烟产品收入为27.89亿美元，同比+0.5%；产品总出货量为732.4百万罐，同比-5.5%，其中尼古丁袋on!销量177.8百万罐，同比+10.9%。2026Q1/Q2尼古丁袋on!出货量同比+17.6%/-4.2%，on!是美国尼古丁袋市场第三大品牌。 ➢帝国品牌：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破。FY2025公司烟草及新型烟草净收入83.2亿英镑、经调整营业利润36.7亿英镑，利润率约44%；其中新型烟草收入仅3.7亿英镑，占比4.4%，调整后经营利润减亏为-0.79亿英镑。公司预计2025-2030年新型烟草收入保持双位数增长，集团调整后营业利润年均增长3%-5%。 ◼投资建议：全球烟草行业规模近万亿美元，海外龙头持续向新型烟草转型，中国HNB市场有望逐步放开，关注业绩受益于全球新型烟草产业链发展的公司。推荐中烟集团新型烟草出口平台中烟香港，全球新型烟草ODM及技术平台思摩尔国际；建议关注烟草薄片和香精供应商华宝国际，HNB烟具代工商盈趣科技等。 ◼风险提示：监管政策超预期收紧，税负上调超预期，产品迭代与市场竞争风险，汇率波动风险，诉讼与合规风险，外需波动风险等。 内容目录 1.全球烟草：传统烟草以价补量，新型烟草重塑行业增长..............................................................5 1.1.传统烟草：销量进入下行通道，龙头提价与结构升级维持收入.........................................61.2.新型烟草：HNB是无烟化主力品类，尼古丁袋增速最快...................................................71.3.未来竞争格局：新型烟草是增长差异的核心变量.................................................................92.菲莫国际（PMI）：IQOS+ZYN双轮驱动，无烟业务释放利润.................................................103.英美烟草（BAT）：新型烟草全矩阵，口含烟增长强劲..............................................................124.日本烟草（JT）：传统业务韧性突出，Ploom加快追赶..............................................................155.奥驰亚（MO）：传统业务利润率领先，现代口含on!带动转型.................................................166.帝国品牌（Imperial）：传统烟草稳定盈利，无烟转型待突破...................................................187.投资建议：中国HNB市场逐步放开，全球新型烟草扩张打开中国产业链成长空间.............197.1.中国烟草市场和政策趋势.......................................................................................................197.2.投资建议...................................................................................................................................218.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图1：2019-2026E年全球烟草销量（亿支）......................................................................................5图2：2019-2026E年全球烟草行业规模（亿美元）..........................................................................5图3：2019-2026E烟草出货量世界分布（亿支）..............................................................................5图4：2019-2026E烟草销售额世界分布（亿美元）..........................................................................5图5：2020-2025年尼古丁产品市场份额（按销售量）....................................................................6图6：2020-2025传统烟草出货量（亿支）........................................................................................6图7：2020-2025传统烟草销售额（亿美元）....................................................................................6图8：2020-2025新型烟草出货量（亿支）........................................................................................7图9：2020-2025新型烟草销售额规模（亿美元，不变价）............................................................7图10：新型烟草四大品类比较.............................................................................................................7图11：2020-2025年HNB出货量及yoy（亿支）.............................................................................8图12：2020-2025年HNB公司销量份额............................................................................................8图13：2020-2025全球电子烟市场规模（亿美元/不变价）.............................................................8图14：全球电子烟主要品牌市场份额（按销售额计）.....................................................................8图15：2020-2025口含烟出货量及yoy（亿支）...............................................................................9图16：口含烟市场规模及yoy（亿美元/不变价）............................................................................9图17：主要尼古丁袋品牌与竞争特点.................................................................................................9图18：五大烟草公司新型烟草布局对比...........................................................................................10图19：2022-2026Q2菲莫国际分业务收入（亿美元）...................................................................10图20：2020-2026Q2菲莫国际分业务毛利润...................................................................................10图21