新型烟草：菲莫国际发布年报，HNB销量稳健增长，25年预期乐观

证券研究报告 行业研究 2025年02月09日 本期内容提要: 市占率全球领先、渗透率稳步提升，销量表现靓丽。IQOS全球市占率高达75%+，全年销量实现1397.4亿颗（同比+11.6%），其中Q4实现357.2亿颗（同比+5.1%），若剔除下游分销商/零售商库存扰动，全年销量同比+12.6%，其中Q4同比约+13%。公司新型烟草使用人数已达3860万人（其中IQOS人数为3220万人，较23年新增340万），转化率延续72%高位。Q4全球渗透率（IQOS销量/全球卷烟&HNB销量）同比提升0.5pct至5.4%，未来仍有广阔空间，其中日本/意大利/波兰/俄罗斯/韩国/德国等主要国家渗透率分别为30.5%/16.9%/9.5%/8.7%/8.2%/6.6%（同比分别+2.9/-0.7/-0.4/+0.4+0.7+1.0pct）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 产品矩阵持续多元化，口含烟增速靓丽。24年公司口含烟销量同比增长约28%，单Q4同比增长约25%，表现靓丽主要受ZYN尼古丁袋驱动（美国销量为1.65亿罐、同比增速达42%；非美地区销量翻倍），目前已在全球37个地区上市。此外，雾化品牌VEEV亦延续优异表现，同比增长2.7X，目前已在欧洲13个地区成为top3品牌（其中在意大利、罗马尼亚、捷克等5个市场排名第一）。 美国开拓顺利，25年预期乐观。IQOS 3在美国德州奥斯丁宣讲顺利、预计Q1末实现烟弹及烟具销售，目前已有4000+成年烟民在等待名单。公司已计划在更多城市推出产品，但在IQOS ILUMA上市前不期待规模销售（公司预计25H2通过PMTA）。展望2025年，公司预计整体销量提升2%，其中加热烟弹销量增速有望达10%-12%，ZYN（尼古丁袋）增速预计为34%-41%。 相关标的：HNB长坡厚雪，龙头持续推动产品迭代&市场扩张，行业有望延续稳健增长。关注HNB核心解决方案供应商思摩尔国际；PMI整机供应商、供应地位持续升级的盈趣科技。 风险提示：全球监管趋严，竞争加剧。 姜文镪，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于浙商证券、国盛证券，任职团队曾多次上榜新财富最佳分析师，带领团队获2023年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 曹馨茗，本科毕业于中央财经大学，硕士毕业于圣路易斯华盛顿大学。曾就职于保险资管、国盛证券研究所，有3年左右行业研究经验，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩。2024年加入信达证券研究开发中心。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。