新型烟草：菲莫发布中报，HNB份额边际下探

HNB份额边际下降。26Q2菲莫同口径下HNB/口含烟/雾化电子烟销量分别为418/5.1/1.3亿颗（同比分别+7.6%/-1.2%/+55.1%），其中IQOS全球渗透率（IQOS/全球卷烟&HNB）为5.8%（同比+0.1pct/环比-1.0pct），承压主要受日本税收政策&波兰口味政策影响，剔除日本/波兰市场以及库存扰动后，HNB终端销量同比+10%。分地区来看：

• 日本市场：IQOS终端市场Q2销量同比约-3.4%，剔除消费者囤货影响后公司预计同比+1%。整体表现符合公司预期，消费税上调推高产品售价后（日本HNB行业历史最大提价），消费者进入适应调整阶段。公司日本市占率整体保持平稳略向下（2026年6月日本份额为68%，25H2为69%），其中SENTIA等差异化定价产品起到重要作用。
• 欧洲市场：HNB终端市场Q2销量约+5.1%，德国/意大利/波兰/罗马尼亚/保加利亚/希腊/葡萄牙/瑞士等核心市场IQOS渗透率H1分别为8.0%/19.0%/9.7%/11.3%/11.2%/25.2%/22.4%/12.9%（Q1分别为8.4%/19.3%/10.0%/11.5%/13.1%/27.0%/23.0%/13.3%），多数国家呈现边际下探趋势主要受地缘冲突&政策变化（波兰）影响。此外，我们判断伴随英美/日烟欧洲扩张步伐加速，竞争加剧亦导致IQOS份额下探。

多品类持续扩张，雾化欧洲份额登顶。公司雾化品牌VEEV份额仍呈现加速扩张趋势，欧洲26H1销量同比增速高达81%，26Q1已在欧洲封闭换弹市场获得21.3%份额。口含烟方面，现代尼古丁袋同比+14.7%（剔除北欧市场后为26.3%），但受传统产品影响、整体同比略承压；公司持续开拓新地区，目前ZYN已登陆60个市场，其中巴基斯坦/波兰/英国等高潜市场增长靓丽，ZYN在26H1全球市占率超17%，仍延续稳步提升趋势（25年整体为16%）。

风险提示：行业竞争加剧、政策波动、全球渗透率提升不及预期。