新型口含烟行业专题梳理：产业趋势明确，烟草巨头加速布局

本报告导读： 可选消费品《9月家空内销好于排产，双十一平台或迎新机遇》2025.10.21可选消费品《智元发布精灵G2，优必选中标过亿订单》2025.10.20可选消费品《关注三季报业绩向好标的，LVMH25Q3超预期带动奢侈品板块表现回升》2025.10.19可选消费品《风格切换下，新消费再迎布局良机》2025.10.19可选消费品《9月乘用车零售价格回升，行业价格竞争相对温和》2025.10.17 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局。 投资要点： 新型口含烟：加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体。口含烟产品并非一个新品类，其具备悠久的发展历史及坚实的下游需求客群。传统口含烟未能大规模破圈的约束在于烟草原材料的特性。一方面，对用户而言，浓烟草味天然接受门槛高，限制了对于非烟草类尼古丁用户的获取。另一方面，烟草保质及存储要求高，流通环节效率低。新型口含烟的发明解决了上痛点，引发产品在全球不同地区的风靡。我们认为，新型口含烟产品兼具加热不燃烧（HNB）及雾化电子烟特性。一方面，新型口含烟具备对传统产品逐步替代的逻辑，这类似于HNB对卷烟的替代。另一方面，产品在风味端完全摆脱传统烟草的束缚，丰富的调味产品有望充分打开全新客群空间，这又类似雾化电子烟。此外，新型口含烟非烟草制品，整体面临的税率环境更优，竞争相对又不如雾化电子烟激烈，预计毛利率是新型烟草品类中最高的品类，也是国际烟草公司大力布局的品类。 竞争格局：准入门槛不高，巨头充分掌握话语权，份额集中趋势或难打破。新型口含烟在产品制造及市场准入端门槛低，市场也存竞争格局恶化的担忧（如雾化电子烟）。实际情况是，目前份额仍集中国际烟草公司，我们也不预期格局恶化，原因如下：1）路径依赖。产品形态上，新型口含烟有明确对标的传统口含烟，客户基本盘、销售渠道在多年经营传统口含烟的国际烟草公司手中。雾化电子烟作为全新产品型态，不存在渐进式产品替代关系。2）政策环境。过去雾化电子烟格局差的原因在于不对等的竞争关系，国际烟草公司出于合规经营考虑，在产品风味及型态上多有掣肘。新型口含烟门槛高于雾化，对公众健康影响明显更低（尤其在保护未成年人方面），因为政策环境稳定且温和，大中小品牌处在同样的监管环境下，难有政策套利空间。3）供应链策略。新型口含烟产业链短、制造环节自动化程度高，因此像英美烟草这样习惯外包生产环节的烟草公司也选择自建产线，因此品牌方对供应链更了解，在打击市场上非法冒牌产品的能力更强、效率更高。 菲莫国际160亿美元并购、PMTA积极结果，持续催化产业景气度。2022年PMI以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，实现对新型口含烟板块的直接布局。过去菲莫国际在HNB业务表现出色，印证无烟领域战略眼光及经验能力，并购进印证产业前景，刺激投资热潮。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，含薄荷及水果风味。此外，线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气。风险提示。行业竞争加剧，新产品渗透不及预期等。 目录 1.口含烟行业：全球渗透率1%，便捷性及减害性驱动高增长....................32.传统口含烟：传统烟草衍生品，受众聚焦特殊场景.................................133.新型口含烟：口味与便携性优势驱动，市场快速渗透.............................144.行业龙头公司................................................................................................174.1.菲莫国际：2022年收购瑞典火柴后确定全球龙头地位......................174.2.奥驰亚：2021年转型，聚焦美国市场.................................................184.3.英美烟草：聚焦欧洲地区，六大核心市场份额65%..........................194.4.Haypp：全球领先新型口含烟线上销售平台........................................204.5.Turning Point Brands：聚焦北美的本土分销商...................................225.估值复盘：新型口含烟成为估值的重要抓手.............................................256.风险提示........................................................................................................29 1.口含烟行业：全球渗透率1%，便捷性及减害性驱动高增长 新型口含烟和传统口含烟核心区别在于原材料。1）传统口含烟（Snus、Moist snuff）：原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，前生为口嚼烟草（ChewingTabocoo），诞生于数百多年前的瑞典。最初是通过鼻子吸入烟草粉末（鼻烟）。20世纪70年后小包装开始流行，将口含烟装在类似小茶包的袋中。相较于散装，小包装食用起来更加干净卫生，小包装口含烟也被称为“现代口含烟”（Modern Oral Tobacco）。2）新型口含烟（尼古丁袋、Nicotine Pouch）：原材料提纯的尼古丁片加香料。2017年，瑞典火柴公司推出现代口含烟品牌——ZYN。2022年，菲莫国际以160亿美元收购瑞典火柴，正式引起大规模的产业热潮。 资料来源：洞察化学微信公众号 资料来源：电子烟微信公众号 减害性：卷烟>吸入式产品（雾化/HNB）>传统口含烟>新型口含烟。在使用卷烟产品时，使用者将接触约100种指定及潜在有害物质（HPHCS），在使用传统口含烟及新型口含烟时，接触的HPHC分别为15种及4种，且肺部不直接接触任何有害物质。此外，新型口含烟得益非吸入式的特性，减害性在明显优于卷烟的同时，相对吸入式的无烟产品（HNB/雾化）同样有明显优势。 通过对卷烟的替代，明显降低相关疾病病发率。在口含烟发源地瑞典，产品渗透率预计接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，形成对卷烟的大规模替代。瑞典男性心脏病及肺癌发病率逐年下行，因卷烟引起的死亡率亦明显低于其他地区。 资料来源：Haypp Group投资者关系材料2023年11月 资料来源：Haypp Group投资者关系材料2023年11月 2024年全球口含烟全球渗透率1%，预计2023-2028年CAGR=27%，新型口含烟CAGR=35%。换算成卷烟销量计算，2024年口含烟产品在全球渗透率约1%（不含中国及美国），明显低于HNB（7%）及雾化（6%）。预计2023-2028年全球五大主要市场（瑞典、瑞士、德国、英国、美国）市场规模CAGR=27%，其中新型口含烟CAGR=35%，2028年市场规模达150亿欧元，传统口含烟CAGR=4%。 资料来源：Haypp Group投资者关系材料2025年4月 资料来源：菲莫国际投资者关系材料2025年3月 菲莫国际160亿美元并购，印证需求前景、刺激产业投资。2022年PMI以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，实现对新型口含烟业务的直接布局。过去菲莫国际在HNB业务表现出色，印证其在无烟领域的战略眼光及经验能力，并购进印证产业前景，刺激投资热潮。 资料来源：2019-2024年SwedishMatch年报，国泰海通证券研究 风味产品通过PMTA，证实减害性，结果优于雾化电子烟。2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，含薄荷及水果风味。FDA批准了10种口味的产品，其中包含多个非烟草口味，这与对电子烟的限制明显不同，意味着FDA认为尼古丁袋的口味对青少年的吸引力低于其他烟草制品。 资料来源：菲莫国际投资者关系材料2025年3月 成长驱动：源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代。PMI披露ZYN（尼古丁袋）品牌美国地区用户中，45%源于卷烟，33%源于电子烟，22%源于传统口含烟及其他尼古丁产品，替代需求主要来自使用便利性（无需动手、室内更友好）。 资料来源：Haypp Group投资者关系材料2023年11月 资料来源：菲莫国际投资者关系材料2025年3月 参考HNB发展脉络，行业仍在高增周期，渗透空间广阔。HNB型态上替代传统卷烟，新型口含烟型态上替代传统口含烟。不同之处：1）新型口含 烟非烟草纸品，口味更灵活，参与者可能更多。2）新型口含烟2019年推出，HNB 2016年推出，增速上看仍在高增长周期，未出现放缓。3）新型口含烟目前渗透率仅为HNB的1/7，提升空间更大。 资料来源：2016-2024年菲莫国际年报，国泰海通证券研究所 准入门槛不高，巨头充分掌握话语权，份额集中趋势或难打破。新型口含烟在产品制造及市场准入端门槛低，市场也存竞争格局恶化的担忧（如雾化电子烟）。实际情况是，目前份额仍集中国际烟草公司，我们也不预期格局恶化，原因如下：1）路径依赖。产品形态上，新型口含烟有明确对标的传统口含烟，客户基本盘、销售渠道在多年经营传统口含烟的国际烟草公司手中。雾化电子烟作为全新产品型态，不存在渐进式产品替代关系。2）政策环境。过去雾化电子烟格局差的原因在于不对等的竞争关系，国际烟草公司出于合规经营考虑，在产品风味及型态上多有掣肘。新型口含烟由于尼古丁释放特性，使用门槛高于雾化，对未成年人吸引力小，因而政策环境稳定且温和，大中小品牌处在同样的监管环境下，难有政策套利空间。3）供应链策略。新型口含烟产业链短、制造环节自动化程度高，因此像英美烟草这样习惯外包生产环节的烟草公司也选择自建产线，因此品牌方对供应链更了解，在打击市场上非法冒牌产品的能力更强、效率更高。 资料来源：菲莫国际投资者关系材料2025年3月 品牌格局：烟草巨头凭借渠道优势占主要份额。1）传统口含烟源自烟草产 品，产品及渠道集中传统烟草公司。新型口含烟虽产品属性有所变化，但传统烟草巨头基于过去的渠道及消费者需求洞察优势，快速迭代产品、规模放量。但整体看，奥驰亚、英美烟草新型口含烟规模暂未超过传统产品。2）PMI通过收购头部新型口含烟公司瑞典火柴，实现新型口含烟全球份额第一（美国60%+，全球42%）。根据Precision Reports，5个主要的烟草制造商生产的新型口含袋产品合计占据了全球新型口含袋市场77%的份额。3）由于当前海外监管环境相对温和，对销售渠道没有明确限制，线上仍有较大渗透空间，参考雾化电子烟线上放量+线下各类渠道(便利店/杂货铺)渗透后，格局趋向分散。当前国际监管环境下，新兴品牌或仍有通过渠道渗透实现放量的机会。 2.传统口含烟：传统烟草衍生品，受众聚焦特殊场景 美国和瑞典是主要口含烟发源地及主要市场。传统口含烟通常指一类可以通过口腔黏膜吸收尼古丁和其他化学物质的烟草制品。这类产品不涉及燃烧，而是直接放置在口腔内，通过咀嚼或长时间放置在口腔特定部位来释放尼古丁。口含烟最初是以鼻烟（通过鼻子吸入烟草粉末）的形式存在，起源于南美洲。17世纪末至18世纪，鼻烟传入瑞典，烟草商为了迎合需要双手劳作、难以腾出手点烟的工人群体，开发出了这种便携式烟草产品。同时，随着烟草在北美殖民地的广泛种植，美式口含烟开始出现。美式口含烟的商业化始于18世纪，1730年，美国第一家口含烟厂在弗吉尼亚建立。19世纪，美式口含烟开始规模化生产。 传统口含烟形态由松散烟粉发展为袋装型。早期口含烟为松散烟粉，多为小盒散装出售，使用时用手捏成团放于口腔使用，容易污染口腔。而现代口含烟则将烟草、碳酸钠、水及香料混合研磨成粉状，经过高温灭菌后用无纺布等透湿性材