长江公用 能源华章第92期绿电估值低位安全边际在哪里

00:00:00 Start please remain on the line.感谢大家参加本次会议。会议。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:47 OK,那个各位领导大家上午好，我是长安征券电力公应张华团队的研究员刘亚辉啊。今天由我来给各位领导汇报一下，我们这个今天的能源化章系列电话会绿电估值低位安全边际在哪里啊？其实想必大家能从这个标题就能看得出来，我们今天要讨论的就是绿电现在呃的一个经营困境，以及我们对后续的绿电这个大这个大的方向该怎么看？因为大家确实也能看得到，从这个2022年2022年以来，整个绿电这个行业确实是这个股价是有一个非常明显的一个回撤。从22年以来可以这样讲，就基本上跌到了2026年。那么我们讲这一直在跌的一个核心的背后。 00:01:30 其实无外乎就是定价跟消纳的问题。对吧？那我们一直在讲，就是说这个电价和消纳问题的背后，其实说白了也是一个很明显的原因，就是这个行业确实在过去这几年是明显是有一些供给是过剩的，对吧。那我们讲就是说与其在讨论这个供给过剩啊，大家可能会想啊电价消纳对吧，那我们就在会想这个背后的原因到底是到底是什么对啊。那我们就开始从这个与其在讨论什么哦表观意义从看到到的啊，就是这个什么新增装机太多对吧，又或者说是这个电力行就电特高压投资可能说偏滞后，你再再讲这些，不如从这个行业的一个商业模式角度开始讲啊。 00:02:15 因为我们一般情况可以这样理解，新能源这个行业与其讲它是个公共事业啊，不如讲它是一个制造业。对吧， 00:02:24 你举个例子，我们讲风电和光伏，我们可以这样理解，就是说它其实就相当于买买进来一些这个光电池板，对吧，风电风机对吧，然后制造一些这个。买进来之后，然后将这些产品制造成电力去进行出售。对吧，那我们讲一般情况来讲的话，对一个制造业这个行业来讲，面临的一个非常大的一个最不利的一个竞争局面的话，说白了就是产品同质化的之下的一个残酷的价格战。对吧，那我们客观上来讲，这个产品同质化之下的一个残酷的价格战，正是现在整个电站这个行业的一个直接的体现。 00:03:03 对啊，我们一般像这个我们之前有在提过，就是现在为什么讲这个店，这个行业面临一个非常大的一个经营的困境呢。背后当然是一个过剩，对吧？那我们讲为什么过剩？那这个背后过剩的背后，其实也就跟这个过去这么多年以来的一个制造，一个行业的特点有关系啊。 00:03:22 就是绿电这个行业是面临一个非常明显的一个三元悖论的一个困境。那这个什么叫三元悖论呢？对绿电这个行业来说，就是三个要素叠加到一起的，就是需求高、降本快以及低周转。这这三个要素啊，放到哪一个就单纯哪一个就看出来拿出来啊，这些都不算快坏对吧？需求很高，那那肯定是个好事儿对吧？我们讲你这个降本很快，那肯定相对来说说白了你这个行业技术进步很快。对吧，我们讲你这基础转，那你这个行业的一个酒气非常差。但是这个三个要素啊全部叠在一起的话，其实对一个行业它可能就不是一个特别好的一件事情， 00:04:00 为什么我举个简单的一个例子。就我们讲这个行业的降本，尤其是降本快的一个问问题，我们想在从2021年开始，这个行业开始全面评价，然后到2025年的话，呃，我们讲2021年到2025年。这几这我们讲这几年的时间线来讲的话，这个行业的一个整体的成本是一个非常明显的下降的。但是问题来了，对吧，2021年到2025年这个行业新投产的项目，他们的一个价格就是售卖的产品的价格，反正都是店嘛，因为评价我们有补贴对吧，但是售卖的价格是一样的。对吧，但是问题在于，因为成本降得快，意味着大家成本。并唔一样。 00:04:45 那这个时候就会有个问题。啊，比如说2021年我投产了一个光伏电站，假设啊我们讲假设你单位冲冲机的造价，假设是我们比比如说五千六千块钱每千瓦对吧，那2025年投产项目呢可能3000块钱每千瓦。那这时候我们就好好理解了啊，我们那个上网定价都是一样的，那么只要2021年。 00:05:07 这个投产的项目，你的这个项目回报率假设。是8个点啊，刚好满足了很多了。这个我们讲这个很多很多新能源发电企业的要求的资本金回报率啊，2021年是8个8个点，那么2025年投产的项目，它就肯定不止8个点，因为成本要降得太多了对吧，从5000降到3000嘛，对吧，因为它俩的价格是一样的。那新项目肯定就不止8个点，那就一定会导致只要新项目。比如说这个时候肯定超过8个点了，那大家肯定会追求更高的回报嘛。那自然而然的结果就大家可定会借比较多的。 00:05:42 我们讲新电电站只是把新投产的项目的一个回报率拉低到8个点，那当新项目那个回报率的8个点的话，那么老项目回报率肯定就没有8个点，因为老项目成本更高。对吧，所以说它肯定会导致。 00:05:58 这是为啥我们讲表观出来看出来看到的到的一个结果就是电价的下降。对呀，因为你成本降得快啊，你自资产周转率也比较低，就是你持续年限长嘛，你老项目跟项目需要会面临同一个这个经营环节的一个竞争。那么你老项目在跟新项目竞争过程中，你肯定是不占优的。对吧，你不占优的话。那是表征出来的结果。就是过剩，对吧？你老项目的电价会有一个非常明显的压力，对吧？那其实说白了，本质也是一个降本太快导致的一个问题。对吧， 00:06:34 所以说我们讲这个困境的外显结果，其实在一定程度上就是一个持续。走低的建议价跟日渐严重的一个消纳的压力，对吧，这个其实在某种程度上就是因为我们讲的这个成本降太快的一个问题。那么也正是因为这个成本降太快，然导致这个电价持续消电价跟消纳问题的一个持续的凸显，导致的一个结果就是我们可以看得到从我2022年之后，整个绿电这个行业的估值开始持续下滑。 00:07:04 我们可以看得到像现在这个时间点我们去看的话，比如说很多港股的绿电公司，它的估值其实只有大概0.5倍平米左右，是吧？A股这边的估值的话，其实也有一个非常明显的下降，对吧，你都是降到了历史的地位。那很显然，我们讲你再往后来讲，我们该怎么看。 00:07:23 对啊，我们怎么看绿电这个行业，那么看了一个结果，其实也比较显然， 00:07:27 我刚才提的这个行业面临了一个非常大的困境，说白了就是。 00:07:32 对吧，电价跟消纳的困境，那电价消纳的困境再往背后去追溯的话，就是在商业模式其实背后说白了就是因为你这个成本降得太快，很大程度上是因为你成本降得太快的一个问题，新老项目面临一个非常不对称的一个竞争的。这个局面，但是我们可以非常明显的可以看到到一个， 00:07:51 这个非常重要的这个拐点是什么呢？就从24年25年之后啊，我们讲无论是风电也好还是光伏也好，你们的一个成本其实已经不再下降了。啊，很明显是不再下降了。我们就可以看得到光伏组件对吧，现在因为光伏组件已经全产业链都是亏钱的。啊，那你亏钱了，你自然而然我们讲你这向下向向下的空间就已经很小了。啊，我们讲封面设备其实也是类似的一个情况。对吧，那你一旦我们讲你成本不再进一步下降，那么我们讲像前几年那种螺旋式下跌的这个我们讲电价跟销量的困境， 00:08:28 其实就会有一个非常大的一个破局。啊，至少我们讲从三面被就是悖论的一个逻辑来讲的话，其实已经推不出来像之前那样一个螺旋式在变差的这个大环境，对吧，这么大的压力其实已经推不出来了。啊，所以说我们讲为什么讲这个这个行业它是到一个低位呢， 00:08:48 甚至我们讲可能会有一个向上的一个拐点呢，就是因很大的一个外生性的因素，就是你成本。下降到头了，基本上也相当于到头了，那么我们讲以以后一旦好光伏风电反应卷成功。对吧，它带来一个组件价格的一个持续的回暖，那其实带来的这结果，其实对整个绿 电这个行业来讲的话，其实也是一个非常重大的一个正面的作用。 00:09:12 为什么是这么做呢？因为你这个一旦反电线成功，那说白了，新建设的项目的电站的成本，其实它就是上行。那成，这时候成本是上行的话，唯有电价先提升。大家才会建对吧？你不你不提现的话，你就说白了，大家肯定就可能都不会建这个新的项目。说白了，它是个间接性的影响，就是加速这个行业尽快地去出去。对啊，那只要新项目投产，投产新项目的一个价格提升，那因为这个行业是同质化产品，产品嘛，那老项目价格自然而然也会有支撑，对吧。 00:09:48 所以说我们讲一旦这个行业走出了一个内卷的困境，就是设备走出内卷的困境，是利好所有的存量的绿电运营商的资产的。啊，那我们因为刚才咱们提的。那这个行业定价跟相来更大原因，或者很大程度上是因为外部外生性的因素啊，我们可以理解为就是我们讲这个成本的问题就是降降价降太快的问题，那么自然而然。其实我们可以说算一个数或者算一个值。就是。如果说我们把这几年的造价累计下降的幅度全部给你算贬值啊，或者说全给你算减值，那逻辑上来说，这就应该是你的这个。估值的下限。嗯，因为为什么呢？ 00:10:33 我们讲这时候就可可以需要先去理解啊，什么是1倍PB，1倍PB的背后意味着是什么？ 00:10:40 1倍PB的话，我们讲对一个行业来讲，1倍PB其实背后意味着你这个行业二级市场要求的回报率，跟你投产出来的回报率。其实是一样的啊，或者是其实是差不多的。那我们讲现在因为这个行业成本本来进一步下降了，那你投产了一个时候，你你的实际的资本，你那部毛利率的话。其实已经跟二级市场要求活率基本上已经接近了，对吧，以后你可能说你还进一步下降吗？因为成本不担进一步下降了，所以你以后下降的空间就已经很小了， 00:11:11 所以逻辑上来说，现在新投产的项目。的回报率跟他回报率是相同，然后因为以后回报率不断下降，那你这个项目的这个PB或者市净市净率啊。嗯，因为要求跟实际是差不多的。那你应该是一倍B0，那我们就可以把过去这么多年以来啊，就是这个行业累计的造价下降。对吧，我重新给你算。 00:11:36 然后因为我给你重新算了之后，重新算卷值啊。或者说我说白了就是重成本给你算了，那重人成本的话。再给你算的话，因为你的这个。嗯，因为以后下说白了那都都还不下降呢，所以说你重这后给你算的话，你的合理估值就应该一倍PB啊，那这个时候就应该算你到底会产生。 多大的一个统计成本的一个带来的一个造价的一个变化。 00:12:04 那这个地方的话，我可以做一个我们做了一个测算的方式， 00:12:07 比如说举个例子啊，没有补贴的项目，2021年，比如说这一年投产了100万千瓦的项目，那2021年100万。然后2021年到2025年，这个行业累计的造价下降幅度还确实也比较大， 00:12:21 比如说我们讲光伏啊，它是从大概4000多降到了这个3000块钱左右，对吧，那就是1000块钱。啊，1000块钱乘以这个100万千瓦，那说白了就是。应该减减掉10个亿的一个水平。对啊，那22年的时候，那就是另外一个造价对吧，2022年到2025年对吧，累计的造价下降带来的一个减值的一个影响，对吧，这就是一年一年去累加出来一个结果。那这个造价累计下降额度，这加到一起，说白了就是一个力量项目。累计的这个或者或者怎么样合计的。这个应该去减掉的一个钱，或者说我们讲从成本算算下来的一个贬值的一个金额。啊， 00:13:04 那我们讲待普及的项目就是以2021年为界，2021年以来的累计的造价下降幅度。因为2021年就是这个行业评价的起点，2021年之前。呃，虽然说成本不一样，但是2021年之前大家的这个。嗯，因为每一年那个那个我们讲补贴定价也不一样，就是说新老项目它不算不存在较强的竞争。对吧，因为你新了不同的项目，20121年之前大年的项目不同，你的电价也不一样，对吧，那所以说它就不存在这个我们讲的一个内卷的一个困境。2021 年之后，因为大电价都一