香港及中国市场日报

香港及中國市場日報 今日焦點: 騰訊音樂（1698 HK，港幣33.72元，市值港幣1,060億元）-增長動力轉向音樂訂閱以外領域 騰訊音樂是中國領先的網上音樂及音頻娛樂平台。2026年第二季度收入按年增長5.8%至人民幣89.3億元，其中喜馬拉雅自5月18日起併表，貢獻收入人民幣4.07億元。若撇除收購帶來的增長，原有業務收入僅按年增長約1%，反映有機增長動力仍然疲弱。 音樂相關服務持續提升市場份額：收入按年增長11%至人民幣76.1億元，佔總收入比例按年上升3.9個百分點至85.1%。 1).預期SVIP滲透率進一步提升：音樂會員收入按年增長8.1%至人民幣47.9億元，佔總收入53.6%，受惠於喜馬拉雅併表及SVIP持續增長。管理層認為，撇除喜馬拉雅因素，訂閱增長有所放緩，競爭壓力集中於大眾市場及輕度用戶。字節跳動旗下汽水音樂持續透過抖音流量及算法推薦吸引年輕用戶，對騰訊音樂的用戶獲取及留存構成壓力。相比之下，高價值SVIP用戶的留存率及消費意欲仍相對穩健，為訂閱業務提供穩固基礎。展望未來，會員增長預計將來自喜馬拉雅的全面貢獻，以及透過豐富IP及長音頻優勢推動SVIP滲透率及ARPPU進一步提升。 2).線下活動貢獻增加：營銷及消費者服務收入按年增長16.2%至人民幣28.1億元，佔總收入31.5%，成為公司最強的有機增長動力。增長主要由現場演出、粉絲活動、藝人周邊商品及其他IP相關消費帶動。隨著傳統訂閱增長放緩，此業務板塊透過將音樂IP延伸至數碼訂閱以外的線下娛樂及實體消費，有望成為日益重要的增長引擎，從而提升每個IP及每位核心用戶的變現能力。 社交娛樂業務持續受壓：該業務板塊於2026年第二季度收入為人民幣13.3億元，佔總收入比例降至14.9%。該業務正面臨結構性下跌，收入持續轉向音樂訂閱及IP相關消費。 現金實力提供下行保護：毛利率由2025年第二季度的44.4%輕微下降至44.2%，主要由於成本相對較高的現場娛樂及藝人管理業務佔比上升，以及長音頻內容成本增加所致；部分跌幅被社交娛樂收入分成成本下降及喜馬拉雅帶來的正面利潤貢獻所抵銷。經營開支按年上升12%至人民幣13億元，經營開支比率由13.7%增加至14.5%，主要反映喜馬拉雅併表及收購相關的無形資產攤銷。銷售及市場推廣開支僅按年增長9.3%，遠低於2026年第一季度的36%增幅，反映公司收緊渠道支出，轉向以投資回報率為導向的用戶獲取策略，並增加利用騰訊生態系統內的流量。因此，應佔利潤按年增長2.6%至人民幣24.7億元。此外，經營現金流顯著改善，按年增長74.8%至人民幣28.6億元，相當於淨利潤的1.12倍。截至6月底，騰訊音樂的淨現金狀況約為人民幣311億元，約相當於其市值的三分之一。 滙富快訊 香港及中國市場日報 2026年8月13日 我們的觀點：我們認為騰訊音樂的短期增長將來自喜馬拉雅的全面併表，而原有音樂業務的有機增長仍受制於競爭壓力。收購喜馬拉雅（中國領先的長音頻及播客平台）進一步強化騰訊音樂的「音樂＋音頻」生態系統，應可透過互補內容、更深度的會員整合及提升用戶參與度，拓闊訂閱及變現機會。 與此同時，來自汽水音樂的競爭持續對月活躍用戶及標準會員增長構成壓力。相比之下，高價值SVIP用戶在參與度及消費方面仍具韌性。騰訊音樂正日益利用線下IP活動、藝人管理及周邊商品銷售來提升對該等核心用戶的變現能力，同時逐步將其競爭優勢從純粹的音樂版權轉向藝人關係及高價值粉絲營運。然而，相比過去獨家音樂版權所構築的高壁壘，此模式更依賴執行力，其競爭持久性及盈利質素仍有待驗證。 同時，騰訊音樂正加強與騰訊生態系統的整合。公司已開始為微信視頻號營運音樂服務，並建立直接流量入口至騰訊音樂應用程式，同時加強與騰訊視頻及遊戲業務的內容合作。此舉應有助降低外部用戶獲取成本，並提升IP創作及分發效率。此外，公司於2026年第二季度回購約4億美元股份，已完成其10億美元股東回報計劃的約40%。該股對應2026財年預測市盈率約11倍，股息率約2.8%。（研究部） 資 料 來 源 ： 彭 博 滙富研究部 電郵howard.wong@sunwahkingsway.comalan.li@sunwahkingsway.comamelia.deng@sunwahkingsway.com 分析員王學宏（Howard Wong）李旭佳(Alan Li)鄧雨欣（Amelia Deng） 電話(852)22837307(852)22837306(852)22837618 免責聲明 本報告並非要約或招攬購買及認購任何證券。本報告中所提及的證券，在某些司法管制的區域下，並不適合作買賣。本報告或其任何部份均不得直接或間接分發或傳送予該等司法管制區域或當地居民，違者將構成觸犯有關法律及條例的罪行。本報告之擁有人應瞭解並遵守相關之限制。本報告只供私下傳閱之用，在未得滙富金融服務有限公司(“滙富金融服務”)及其聯屬公司(統稱“滙富集團”)書面同意之前，不得抄襲、影印、複製或再分發。 本報告由滙富金融服務在中華人民共和國香港特別行政區(“香港”)分發，滙富金融服務為根據香港法例第571章證券及期貨條例在香港證券及期貨事務監察委員會(“證監會”)註冊為持牌法團，中央編號為ADF346。 本報告所載資料摘錄自相信屬可靠之來源，惟滙富金融服務概不就其真確性或準確性作出任何明示或暗示之陳述或保證。印製本報告旨在協助收取本報告之人士，惟彼等作出判斷時不應依賴此作為一項具權威性之報告或以此為依據。本報告不得詮釋要約、邀請及招攬購買或出售於本報告所述公司之任何證券。本報告所載之建議，並無考慮任何特定收件人之特定投資目標、財務狀況及特別需要。所有意見及估算反映我們在本報告日之判斷，故可隨時更改，無須另行通知。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可出任本報告所述任何發行商之證券發售之牽頭或副經辦人，可不時為任何發行商提供金融服務或其他顧問服務或從任何發行商招攬金融服務或其他業務。 在過往一年，滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)可能擔任本報告所述任何發行商之金融工具之市場莊家或以委託人形式進行買賣，並可能作為該發行商之包銷商、配售代理、顧問或放款人。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司、聯屬公司、股東、高級職員、董事及任僱員)可就任何發行商之證券、商品或衍生工具(包括期權)或其中之任何其他金融工具設立好倉或淡倉及進行買賣。 滙富金融服務(包括其母公司、附屬公司及／或聯屬公司)之僱員可出任任何該等機構或發行商之董事或作為該等機構或發行商之董事會代表。 2026滙富集團。版權所有，不得翻印。 總辦事處聯屬公司及海外辦事處 廣州廣東新華滙富商業保理有限公司中國廣州市南沙區蕉西路130號3棟6樓601-5室郵編511455 香港滙富金融服務有限公司香港金鐘道89號力寶中心1座7樓電話：852-2283-7000傳真：852-2877-2665