滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明香港及中國市場日報滙富快訊2023年7月21日香港及中國市場指數收市每日升跌今年累升恒生指數#NAME?-0.1%-4.3%中資企業指數6,364 -0.3%-5.1%紅籌指數3,658 0.1%-1.0%滬深300指數3,823 -0.7%-1.2%上海A股3,323 -0.9%-5.0%上海B股267 -0.3%-5.0%深圳A股2,108 -1.1%2.0%深圳B股1,180 -0.5%2.0%主要市場指數收市每日升跌今年累升美國道指35,225 0.5%6.3%標普5004,534 -0.7%18.1%美國納斯達克指數14,063 -2.1%34.4%日經平均指數32,154 -1.0%23.2%英國富時指數7,646 0.8%2.6%法國證商公會指數7,384 0.8%14.1%德國法蘭克福指數16,204 0.6%16.4%商品價格收市每日升跌今年累升金價(美元/盎司)1,969 -0.4%8.2%鋼價(美元/盎司)1,985 -0.8%14.7%銀價(美元/盎司)24 -1.5%3.7%原油(美元/桶)75 -15.8%-5.7%銅價(美元/盎司)8,485 0.1%1.4%鋁價(美元/盎司)2,201 -0.1%-7.4%鉑價(美元/盎司)959 -1.6%-10.5%鋅價(美元/盎司)2,383 -0.5%-19.8%小麥(美分/蒲式耳)727 -0.1%-7.9%玉米(美分/蒲式耳)546 -1.2%-11.1%糖(美分/磅)N/AN/A60.0%黃豆(美分/蒲式耳)1,404 -0.3%-1.0%PVC(美元/噸)N/AN/A-6.5%CRB 指數274 1.0%3.0%BDI########VALUE!-33.7%匯率美元港元歐羅日元瑞郎人民幣美元7.80.9140.10.97.2港元0.10.117.911.10.9歐羅1.18.7155.91.08.0日元0.05.60.60.60.1瑞郎1.29.01.0161.68.3人民幣0.11.10.119.50.1市場情緒目前5日升跌信貸違約掉期 - 美元五年期 希臘N/AN/A愛爾蘭83 -2.4%義大利139 -0.6%葡萄牙207 -0.0%西班牙108 0.3%波動率指數13 2.8% 最 新 研 究 報 告 日 期公司分析員23年4月17日特步国际（1368 HK）崔喻盛23年4月14日完美醫療 (1830 HK)新華滙富研究23年3月31日其利工業集團 (1731 HK)新華滙富研究23年3月28日永達 (3669 HK)崔喻盛23年3月17日361度(1361 HK)崔喻盛23年3月13日東方電氣(1072 HK)崔喻盛23年3月1日信義能源 (3868 HK)崔喻盛23年2月28日信義玻璃 (868 HK)李錦明23年2月13日電動汽車更新崔喻盛23年2月10日越秀地產 (123 HK)李錦明23年1月18日永達 (3669 HK)崔喻盛23年1月17日特步国际 (1368HK)崔喻盛23年1月4日電動汽車更新崔喻盛22年12月2日完美醫療 (1830 HK)新華滙富研究22年12月1日小鵬汽車 (9868 HK)崔喻盛22年11月2日東方電氣 (1072 HK)崔喻盛22年10月19日維達國際(3331 HK)崔喻盛22年10月3日電動汽車更新崔喻盛22年9月22日太陽能更新新華滙富研究22年9月5日東方電氣 (1072 HK)崔喻盛今日焦點:►維達(3331.HK-HK$18.00)-2Q23表現不佳，等待復蘇-二季度收入同比持平，淨利潤同比-73%，毛利率環比下降0.3個百分點至25.2%-管理層表示，他們在二季度降價以保持市場份額-維持長倉評級，目標價下調至19.34港元淨利潤下跌73%，收入持平。維達於7月20日公佈23年上半年業績。23年二季度，維達收入為51.01億港元（與去年同期持平），淨利潤為8065萬港元（同比-73%）。該收益與市場一致預期和我們的估計相差很大。此前市場預期隨著紙漿價格下跌，公司利潤將會反彈。但是，管理層表示公司在二季度必須降價以維持市場份額。2023年上半年，維達收入為100.7億港元（同比+4%），淨利潤為1.21億港元（同比-81%）。二季度利潤率恢復放緩。受惠於紙漿價格下跌，維達一季度毛利率環比上漲3個百分點至25.2%。然而，利潤率恢復勢頭並未持續，二季度維達毛利率為24.9%（環比-0.3個百分點）。我們認為這主要是由於公司二季度的降價所致。2023年上半年，維達的毛利率略有改善至25.1%（環比增長0.6個百分點）。分部來看，衛生紙毛利率為23.8%（環比增長0.3個百分點），而個人護理毛利率環比增長2個百分點達到31.2%。展望未來，我們預計隨著整體消費環境的改善和紙漿成本下降，維達的利潤率將逐步恢復。維持長倉評級但降低目標價。這些結果有點令人失望，但我們仍然喜歡維達的高端化策略，並相信從長遠來看，其卓越的產品將獲得回報，年初以來股價下跌近20%已經基本反映了目前的情況。我們相信毛利率和消費將會穩步復蘇。然而，鑑於復蘇弱於預期，我們需要下調維達的淨利潤預測以反映當前情況。基於20倍2024財年市盈率，我們的新目標價為19.34港元。風險：1）消費弱於預期；2）成本上漲；3）競爭更加激烈（研究部） 滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明2023年7月21日圖表1：維達財務及預測 (HK$ mn) FY20A FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E Revenue 16,512 18,676 19,418 21,270 23,039 24,596 YoY% 3% 13% 4% 10% 8% 7% Gross Profit 6,223 6,596 5,483 5,739 6,864 7,740 YoY% 25% 6% -17% 5% 20% 13% GPM% 37.7% 35.3% 28.2% 27.0% 29.8% 31.5% Net Profit 1,874 1,638 706 543 1,177 1,655 YoY% 65% -13% -57% -23% 117% 41% NPM% 11.4% 8.8% 3.6% 2.6% 5.1% 6.7% EPS (HK$) 1.57 1.37 0.59 0.45 0.98 1.38 P/E 39.9 18.4 13.1 資料來源：公司數據，新華滙富研究 圖表2：維達毛利將會隨紙漿價格下跌而逐步修復 資料來源：公司數據，新華滙富研究，*Vinda’s COGS=1-gross margin，#Pulp price data comes from Arauco BKP 60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%5006007008009001000110013 Q313 Q414 Q114 Q214 Q314 Q415 Q115 Q215 Q315 Q416 Q116 Q216 Q316 Q417 Q117 Q217 Q317 Q418 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420 Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221 Q321 Q422 Q122 Q222 Q322 Q423 Q123 Q2%USD/tonPulp priceVinda's COGS圖表3：維達二季度收入同比持平，毛利恢復速度減慢 (HK$ mn) 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23 22 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 23 Q1 23 Q2 Revenue 9,085 9,591 9,680 9,737 10,070 4,566 5,114 4,374 5,363 4,969 5,101 Tissue 7,509 7,992 7,963 8,140 8,361 3,671 4,292 3,599 4,541 4,071 4,290 Personal care 1,576 1,599 1,717 1,597 1,708 895 822 775 822 898 810 Growth% 19% 8% 7% 2% 4% 2% 11% 7% -2% 9% 0% Tissue 20% 9% 6% 2% 5% 0% 12% 8% -2% 11% 0% Personal care 13% 6% 9% 0% -1% 11% 7% 2% -2% 0% -1% Gross profit 3,394 3,202 3,100 2,383 2,527 1,512 1,588 1,191 1,192 1,254 1,273 Tissue 2,838 2,649 2,516 1,913 1,990 Personal care 556 568 586 466 533 GPM% 37.4% 33.4% 32.0% 24.5% 25.1% 33.1% 31.1% 27.2% 22.2% 25.2% 24.9% Tissue 37.8% 33.1% 31.6% 23.5% 23.8% Personal care 35.3% 34.9% 34.1% 29.2% 31.2% 資料來源：公司數據，新華滙富研究 滙富金融服務有限公司-http://www.sunwahkingsway.com請務必參閱後文重要信息披露(如有) 及免責聲明2023年7月21日圖表4：維達PE Band 資料來源：Wind，新華滙富研究 圖表5：同業對比 Company 2020 2021 2022 1H22 2H22 1H23 22 Q1 22 Q2 22 Q3 22 Q4 23 Q1 23 Q2 Hengan Intl (1044.HK) Revenue (Rmb mn) 22,374 20,790 22,616 11